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　　1.电子行业预期差最大板块，需求革新推动产业结构加速转移。【慧博投研资讯】

　　PCB产业长期以来存在较为“低端”的误解，估值相对看低，实际伴随电子产业下游应用对工艺需求的提升，PCB产业仍存在较高技术壁垒，同时需与下游客户高度配合缩短交期保证良率；另一方面来看，无论是毛利率还是资产收益率等各项指标，在电子板块中仍属较高水平，产线自动化升级带动的人均产值从50-60万水平（电子板块中下水平）提升至200万元（电子板块领先水平，可类比IC设计企业），有望再度提升运营效率。（慧博投研资讯）2.环保政策及竞争压力下，产业整合加速，集中度继续提升。电子产品整体工艺需求提升，小厂资金有限，较难改进工艺技术；大厂积极扩产，自动化趋势下运营优势显著，良率、毛利率及供应链成本管控优势继续拉大，较强的议价能力将持续挤压小厂空间；环保核查风气下，小厂扩产更加受限，环保设备配套投入高，小厂资金有限；周边配套效应及小厂地域优势将继续弱化，技术储备及运营出色的优质厂商有望实现真成长。目前内资龙头市占率仅1%，行业整合背景下，未来有望出现百亿规模内资大厂。3.行业景气周期延续，产业链有序扩产。产业结构向大陆转移的背景下，内资PCB优质大厂扩产尤为积极，通过借力资本杠杆充分发挥大厂的规模效应，且生产工艺朝着智能化及自动化方向发展。台湾PCB厂商扩产力度总体不及内资厂商，其新增产能主要集中在高阶HDI板、类载板、FPC、软硬结合板等相对高附加值产品，对多层板等产品扩产意愿不强。我们认为这是由于大部分台厂利润率低，盈利性差，没有足够动力全面充分扩产。

　　4.下游需求应用革新，高端板材迎来发展良机。PCB产品工艺向高密度、高精度、多层化、高速传输、轻薄化方向演进，伴随5G以及消费/汽车电子产品轻薄化趋势。

　　5.投资建议：2018Q2PCB行业景气度延续，考虑内资PCB厂商产能扩充规划有序，订单依旧饱满，我们重点推荐传统PCB大厂胜宏科技、景旺电子、崇达技术；考虑东山精密拟并购外资优质PCB厂商Multek，此次并购完成后有望跻身全球前5大PCB/FPC厂商之列，重点推荐；另外，考虑5G高频通信材料及汽车雷达等未来需求增量，我们认为国内覆铜板龙头生益科技有望深度受益。

　　证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载证券研究报告 行业深度研究报告印制电路板传统行业景气周期，产业革新升级加速行业评级 推荐评级变动 首次主要观点1.电子行业预期差最大板块，需求革新推动产业结构加速转移。

　　PCB产业长期以来存在较为“低端”的误解，估值相对看低，实际伴随电子产业下游应用对工艺需求的提升，PCB产业仍存在较高技术壁垒，同时需与下游客户高度配合缩短交期保证良率；另一方面来看，无论是毛利率还是资产收益率等各项指标，在电子板块中仍属较高水平，产线自动化升级带动的人均产值从50-60万水平（电子板块中下水平）提升至200万元（电子板块领先水平，可类比IC设计企业），有望再度提升运营效率。

　　电子产品整体工艺需求提升，小厂资金有限，较难改进工艺技术；大厂积极扩产，自动化趋势下运营优势显著，良率、毛利率及供应链成本管控优势继续拉大，较强的议价能力将持续挤压小厂空间；环保核查风气下，小厂扩产更加受限，环保设备配套投入高，小厂资金有限；周边配套效应及小厂地域优势将继续弱化，技术储备及运营出色的优质厂商有望实现真成长。

　　目前内资龙头市占率仅1%，行业整合背景下，未来有望出现百亿规模内资大厂。

　　产业结构向大陆转移的背景下，内资PCB优质大厂扩产尤为积极，通过借力资本杠杆充分发挥大厂的规模效应，且生产工艺朝着智能化及自动化方向发展。

　　台湾PCB厂商扩产力度总体不及内资厂商，其新增产能主要集中在高阶HDI板、类载板、FPC、软硬结合板等相对高附加值产品，对多层板等产品扩产意愿不强。

　　我们认为这是由于大部分台厂利润率低，盈利性差，没有足够动力全面充分扩产。

　　PCB产品工艺向高密度、高精度、多层化、高速传输、轻薄化方向演进，伴随5G以及消费/汽车电子产品轻薄化趋势。

　　5.投资建议：2018Q2 PCB行业景气度延续，考虑内资PCB厂商产能扩充规划有序，订单依旧饱满，我们重点推荐传统PCB大厂胜宏科技、景旺电子、崇达技术；考虑东山精密拟并购外资优质PCB厂商Multek，此次并购完成后有望跻身全球前5大PCB/FPC厂商之列，重点推荐；另外，考虑5G高频通信材料及汽车雷达等未来需求增量，我们认为国内覆铜板龙头生益科技有望深度受益。

　　未来印制电路板生产制造技术趋势是在性能上向高密度、高精度、细孔径、细导线、小间距、高可靠、多层化、高速传输、轻量、薄型方向发展，以满足下游发展的新需求，只要宏观经济和电子产业不出现大的波动，行业规模会稳步提升。

　　1、PCB——不可替代的电子基石印制电路板（Printed Circuit Board，PCB），又称印刷电路板，是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印刷元件的印刷板，其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输的作用。

　　PCB被称为“电子系统产品之母”，几乎所有电子设备都要使用PCB，不可替代性是PCB行业得以长久稳定发展的重要因素之一。

　　PCB产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水准。

　　图表1 各类印刷电路板示意图刚性板 挠性板 金属基板 HDI IC封装载板资料来源：华创证券整理PCB主要分为刚性板（单面板/双面板/多层板），柔性板，HDI基板，IC封装基板以及金属基板。

　　图表2 PCB产品特性及应用领域产品种类 产品特性 主要应用领域 刚性板 单面板最基本的印制电路板，零件在其中一面，导线在另一面。

　　广泛应用于计算机，网络设备，通信设备，工业控制，汽车，军事航空等电子设备双面板在双面覆铜板的正反两慢印刷导电图形的印制电路板。

　　多层板有四层或四层以上导电图形的印刷电路板，内层是由导电图形与绝缘占结片叠合压制而成，外层为铜箔，经压制成为一个整体。

　　柔性板 Flexible Printed Circuit，简称FPC，是满足电子产品小型化和移动要求的惟一解决方法，可以自由弯曲、卷绕、折叠。

　　应用广泛，目前主要增长领域为智能手机，平板电脑，可穿戴设备等移动智能终端金属基板由电路层（铜箔），绝缘介质层和金属底板三部分构成，具有散热性好，机械加工性能佳的特点。

　　LED照明，LED显示，汽车，工业电源设备通讯设备，音频设备，电机HDI板High Density Interconnector（HDI，高密度互联线路板）是使用微盲埋孔技术的一种线路分布密度比较高的电路板。

　　手机，笔记本电脑，数码相机，汽车电子及其他消费IC封装基板 直接用于搭载芯片。

　　半导体芯片封装资料来源：公司公告，华创证券整理行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 从产品结构来看，当前PCB市场中多层板仍占主流地位。

　　随着电子电路行业技术的迅速发展，元器件的集成功能日益广泛，电子产品对PCB的高密度化要求更为突出，高多层板、挠性板、HDI板和封装基板等高端PCB产品逐渐占据市场主导地位。

　　根据Prismark预测，在未来的一段时间内，多层板仍将保持首要的市场地位，为PCB产业的整体发展提供重要支持；预计到2021年，高多层板、挠性板、HDI板和封装基板等高技术含量PCB占比将达到60.58%，成为市场主流。

　　图表3 全球PCB市场的产品结构及其变化情况（%） 资料来源：Prismark，华创证券PCB产业链的上游原材料主要为玻璃纱（或玻璃纤维布）、环氧树脂、铜箔等，中间产品为覆铜板（CCL），下游应用领域包括汽车电子、通讯设备、消费电子、工控设备、医疗电子、清洁能源、智能安防、航空航天及军工产品等。

　　上游原材料的供应情况和价格水平决定了PCB企业的生产成本，下业景气度的变化将直接影响印刷线路板的需求和价格。

　　图表4 PCB产业链资料来源：公司公告，华创证券整理铜箔是覆铜板最主要的原材料，约占覆铜板成本的35%，因此铜箔的涨价是覆铜板涨价的主要驱动力。

　　铜箔的价格密切反映于铜的价格变化，铜价上涨，铜箔厂商可把成本压力向下游转移。

　　铜箔产业的高技术壁垒导致国内供给不足，高档铜箔仍需大量进口，投资办厂的成本也很大。

　　玻纤布也是覆铜板的原材料之一，由玻纤纱纺织而成，约占覆铜板成本的18%。

　　覆铜板是以电子级玻璃纤维布为基材，浸以环氧树脂，经烘干处理后，制成半固化状态的粘结片，再在单面、双面或多层板面敷上铜箔，经特殊的热压工艺条件下制成的，是PCB的直接原材料。

　　覆铜板行业是成本驱动的周期性行业，在产业链结构中，CCL对PCB的议价能力较强，只要下游需求尚可，就可将成本上涨的压力转嫁下游PCB厂商。

　　由于覆铜板的产品用途单一，只能卖给PCB厂，当PCB不景气时，只能压价以保证产能利用率。

　　图表5 PCB和覆铜板成本构成资料来源：建滔积层板，华创证券PCB的终端需求可分为企业级用户需求和个人消费者需求。

　　其中，企业级用户需求主要集中于通信设备、工控医疗和航空航天等领域，相关PCB产品往往具有可靠性高、使用寿命长、可追溯性强等特性，对相应PCB企业的资质认证更为严格、认证周期更长；个人消费者需求主要集中于计算机、移动终端和消费电子等领域，相关PCB产品通常具有轻薄化、小型化、可弯曲等特性，终端需求较大，要求相应PCB企业具有大批量供货能力。

　　其中，通信、计算机和消费电子为PCB应用最广的三个领域，2016年该三大领域合计占PCB总需求的比重为67.70%，这主要得益于移动互联网终端产品的蓬勃发展以及汽车电子的广泛应用。

　　人工、制造费用,40% 铜箔,9% 磷铜球,6% 防焊油墨,3% 其他材料,12% 铜箔,35% 玻纤布,18% 树脂,18% 人工、制造费用,30% 覆铜板,30% 行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表6 PCB需求分为企业级用户和个人消费者需求 图表7 全球PCB产品的应用领域变化情况资料来源：深南电路招股说明书，华创证券 资料来源：Prismark，华创证券2、PCB行业景气度回暖，环保及产业转移趋势下集中度有望提升近年全球PCB行业产值增长回暖，2016年全球PCB总产值约542亿美元，据Prismark 2017年底预测，2017年全球PCB产值增长率将超过7%。

　　近年来整体规模增长稳定，汽车/工控医疗等下游仍有较快增速，Prismark预测，到2021年全球PCB行业产值将达到605亿美元。

　　图表8 2021年全球PCB产值将达605亿美元资料来源：Prismark，华创证券PCB竞争格局较为分散，产业结构转移趋势下集中度有望提升。

　　根据Prismark数据，2016年全球排名前10的PCB供应商销售额共计176.46亿美元，占2016年全球PCB总产值的32.55%，待整合空间大。

　　以各细分的龙头为例，PCB行业龙头景旺电子2017年毛利率高达32.2%，基本位于其他电子制造细分领域之上水平。

　　图表10 与其他电子制造业细分相比PCB行业毛利率水平较高（%） 资料来源：Wind，华创证券（二）PCB行业“低端”误解，导致估值看低我们认为伴随电子产业下游应用对工艺需求的提升，PCB产业仍存在较高技术壁垒，同时需与下游客户高度配合缩短交期保证良率；另一方面来看，无论是毛利率还是资产收益率等各项指标，在电子板块中仍属较高水平，产线自动化升级带动的人均产值从50-60万水平（电子板块中下水平）提升至200万元（电子板块领先水平，可类比IC设计企业），有望再度提升运营效率，提升毛利率空间。

　　从人均薪酬的角度来看，相比国内其他电子行业细分龙头，内资PCB厂商的人均薪酬并不低，且高于电子行业平均水准。

　　15 20 25 30 35 40 62017景旺电子-PCB信维通信-天线长盈精密-金属机壳蓝思科技-玻璃盖板歌尔股份-声学立讯精密-连接器行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表11 内资PCB厂商人均薪酬高于电子行业平均水平（万元） 资料来源：wind，华创证券1、多层板考验定制化服务效率PCB行业具有产品种类多、原材料品种多、生产流程长、工序多等特点，企业必须具备较强的管理能力才能保证自身的正常运营。

　　同时，各类PCB产品虽具有一些共同的基本工艺，但更重要的是根据基材厚度和材质、线宽和线距的精度要求、设计结构和生产规模以及客户指定的其他专门要求，确定不同的生产工艺和设备，定制化程度非常高。

　　由于下游电子产品精密性和生产模式的特点，PCB品质不稳定或交货不及时均会较大程度影响客户对产品的信心。

　　因此，公司对客户的响应速度，产品品质的稳定性、准时交货能力是PCB企业核心竞争力的体现。

　　图表12 胜宏科技各层PCB板及HDI生产周期 图表13 多层板示意图资料来源：胜宏科技官网，华创证券 资料来源：华创证券尤其是生产工艺相对更加复杂的多层板，如多层板的内层金属化连接是多层板可靠性的决定性因素，对孔壁的质量要求比双层板要严，因此对钻孔的要求就更高。

　　另外，多层板每次钻孔的叠板数、钻孔时钻头的转速和进给量都和双面板有所不同。

　　多层板由于结构复杂，所以要采用温度均匀的甘油热熔工艺，而不采用可能导致局部温升过高的红外热熔工艺等皇冠体育官网。

　　这就导致多层板在提供样品和量产的生产周期上时间相对较长，更加考验厂商定制化服务效率。

　　0 5 10 15内资PCB厂商国内其他电子细分龙头行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 2、HDI、FPC工艺难度较大HDI采用积层法制板，其技术差异主要体现在增层阶数，增层数量越多，技术难度越大。

　　HDI层数表示为C+N+C，其中N为普通芯板层数，C为增层次数，即HDI的阶数，按照阶数可分为一阶HDI、二阶HDI、高阶HDI等。

　　高阶HDI布线密度更高，但与此同时压合次数多，存在对位、打孔和镀铜等技术难点，对技术工艺和制程能力要求较高。

　　近年来高端智能机中流行的任意层HDI则为HDI之最高阶，要求任意相邻层之间都有盲孔连接，可在普通HDI的基础上节省近一半体积，从而腾出更大空间容纳电池等部件。

　　任意层HDI需要用到镭射钻孔、电镀孔塞等先进技术，是生产难度最大、产品附加值最高的HDI类型，最能体现HDI的技术水平。

　　当前由于技术和资金壁垒较厚，生产要集中在日韩、台湾以及奥地利AT&S等大厂手中，但国内部分PCB大厂已经具备了一定的生产能力，并且市场份额也在不断增加。

　　图表14 HDI与普通多层板的对比对比指标 多层板 HDI板导通孔 仅有通孔存在盲、埋、通孔焊盘打孔 不推荐不受限制压合次数 一次压合多次压合钻孔次数 一次机械钻孔多次机械钻孔+多次镭射钻孔最小孔径 0.2mm 0.075mm 可布线面积 相对较少多尺寸 大小布线密度 相对较低高成本 层数大于8层时，HDI将比多层板成本更低资料来源：公司公告，华创证券整理FPC是以聚酰亚胺或聚酯薄膜为基材制成的一种具有高度可靠性，绝佳的可挠性印刷电路板，具有配线密度高、重量轻、厚度薄、弯折性好的特点。

　　图表15 FPC基本结构资料来源：电子发烧友，华创证券市场对FPC的技术要求越来越高，例如层数越来越多、线宽和线距越来越窄、孔径越来越小、柔韧性越来越高等，FPC的生产能力尤其考验厂商的研发能力和制造工艺水平。

　　目前FPC产品部分核心原材料仍掌握在外资企业手中，国内FPC内资厂商参与国际市场竞争能力较弱，销售主要集中在国内市场，整体市场占有率偏低。

　　虽然国内FPC企业与国外厂商存在明显差距，不过随着近年来华为、OPPO、VIVO等国产手机品牌的突飞猛进，国内FPC厂商行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 通过自身技术创新、生产工艺改造以及产能升级，技术水平和生产规模与外资企业的差距在不断缩小。

　　3、自动化提升人均产值之前PCB行业发展方式较为粗放，人工成本相对低廉，自动化设备技术还有一定的技术壁垒，相对成本较高，绝大多数工厂在追求短期的利益情况下，选择低廉的人工成本模式。

　　随着自动化技术的成熟，人工成本的逐年增加，产品工艺及利润的下降前提下，自动化是降低成本及提高利润的最有效手段之一。

　　行业领先PCB厂商扩产项目产能释放，规模效应和智能化自动化生产降低成本。

　　以景旺电子为例，在PCB产线自动化升级的带动下，人均产值从50-60万元（电子板块中下水平）逐步提升至200万元（电子板块领先水平，可类比IC设计企业），运营效率和毛利率均得到明显提升。

　　图表16 景旺江西二期产能效率表现突出（人均产值，单位：万元） 资料来源：公司公告，华创证券测算（三）行业扩产有序投放，定制化模式保证毛利率水平1、定制化服务+需求潜力大，毛利率相对可控PCB多为订单定制化产品，有利于毛利控制。

　　PCB行业由于其按照客户需求提供定制化产品的特性，实力较强的厂商可通过参与客户前端设计、提高研发能力与工艺水平、完善管理体系等方式不断提升产品竞争力、提高生产效率、降低生产成本、增强客户粘性，并在一定程度上传导成本，促进企业盈利能力的相对稳定及不断提升。

　　当前仍属于结构转移+下游景气阶段，且空间充分，中短期内并不存在价格战问题，毛利率仍可维持高位。

　　现阶段产业回暖趋势下，尤其是中国各大厂商响应下游需求，积极扩产，但鉴于需求潜力巨大，市场对扩产项目消化能力强，未出现毛利率降低的趋势。

　　通过比较各上市公司近年来毛利率及行业整体毛利状况，可以发现PCB行业整体毛利率趋于平稳。

　　图表19 景旺电子下游客户分布广泛终端应用 2016Q13下游客户计算机及网络设备 13.06% 17.41% 14.63% 19.80%冠捷、亚旭、剑桥科技、罗技、卓翼科技通讯设备及终端 33.21% 27.81% 29.38% 23.39% 天马、信利集团、中兴康讯、华为、金立、维沃（vivo） 工业控制及医疗 19.96% 21.41% 20.38% 22.02%霍尼韦尔、POWER-ONE、艾尼克斯、艾默生、德丰消费电子 14.60% 15.08% 16.75% 17.59%冠捷、三洋、青岛海信、兆驰股份汽车电子 18.68% 17.65% 17.68% 16.04% 海拉、贝洱海拉、旭东中国、埃泰克、博世汽车多媒体其他 0.49% 0.65% 1.18% 1.16% - 资料来源：景旺电子招股说明书，华创证券景旺电子产品的多元化夯实了公司广泛的客户基础，增强了客户粘性，同时前五大客户销售占比一直维持在25%左右，分散的客户基础给予公司较大的议价权，不会被单一大客户绑定，景旺电子毛利率能够维持在30%左右较为稳定的水平。

　　25.8% 25.1% 26.5% 25.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%7H1行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表20 景旺电子前五大客户占比维持在25%左右 图表21 景旺电子各单季度毛利率总体稳定资料来源：景旺电子招股说明书，华创证券 资料来源：wind，华创证券（四）内资替代趋势明显，可类比LED及面板行业1、中国PCB产值CAGR远超全球，逐步实现贸易顺差纵观PCB的发展历史，全球PCB产业经历了由欧美→日本→台湾→大陆的产业转移路径。

　　2008年至2016年，美洲、欧洲和日本PCB产值在全球的占比不断下降，分别由2008年的9.3%、6.7%和21.1%降至2016年的5.1%、3.5%和9.7%；与此同时，中国PCB产值全球占有率则不断攀升，2008年至2016年，中国PCB行业产值从150.4亿美元增至271.2亿美元，年复合增长率高达7.7%，远超全球整体增长速度1.5%。

　　预计到2021年，中国PCB行业产值将达320.4亿美元，占全球PCB行业总产值的比重上升至53.0%。

　　图表22 全球PCB行业产值区域分布及其变化情况 图表23 中国PCB行业产值及其变化情况资料来源：Prismark，华创证券 资料来源：Prismark，华创证券中国PCB厂商实力不断增强，产品结构不断优化，逐步实现贸易顺差。

　　其中传统产品单/双面板及多层板的销售占比正在逐步降低，高技术含量、高附加值的HDI板、封装基板、挠性板等产品销售占比则不断提高。

　　以封装基板为例，根据Prismark预测，2016年至2021年中国封装基板产值年复合增长率约为3.55%，而全球平均水平仅为0.14%。

　　随着中国PCB厂商实力不断增强，从2014年开始，国内PCB产品进出口开始出现贸易顺差。

　　26.5% 27.6% 24.6% 26.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%6Q229.5% 30.9% 33.3% 33.3% 32.6% 31.6% 32.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 图表24 中国PCB逐步实现贸易顺差（亿美元） 图表25 2016年国内PCB产品结构图资料来源：wind，华创证券 资料来源：中国统计数据库，华创证券2、台资企业产值下滑，内资企业加速崛起台资PCB企业很多是苹果的供应商，相对于一般消费电子设备，苹果产品质量要求更严格，产品更新迭代频率更快，及时应对变化实现量产是台资企业成功的关键性因素；另外，台湾本土材料供应链齐全，提供高端材料诸如层压板和铜箔，无需依赖于日本材料商而有效地降低了成本。

　　台资企业的整体繁荣主要是由以苹果为代表的中高端消费电子驱动，当消费电子的需求增速趋于平缓（可观察手机行业近几年增速），其PCB产值随之逐年下滑。

　　台资企业由于追求设备投资（最贵的设备，高昂的折旧、维护，自动化难以改造），企业盈利能力迅速衰减，第一代企业家无接班人、职业化经理人管理问题以及高昂薪酬福利等问题导致企业营收还能维持，但净利润严重下滑，再投资意愿明显降低。

　　图表26 2014年以来台资PCB总产值逐年下滑 图表27 苹果手机出货量近几年趋于平稳资料来源：Prismark，华创证券 资料来源：wind，华创证券在2015年NTI-100全球PCB百强企业排行榜中，上榜的内资PCB企业有34家，其中建滔化工、深南、依顿、景旺、方正、奥士康、五洲、兴森、超声、信达位列前50名，但内资总体占比还很低。

　　上榜企业营收平均增长13.5%，远远高于全球百强企业平均衰退1.9%的水平。

　　尤其是内资企业发展更为突出，如深南电路从入榜时第58名提高到第24名，景旺电子从入榜时第65名提高到第32名，内资替代明显加速。

　　图表29 2016年NTI-100榜（前25名，单位：百万美元） 资料来源：NTI，华创证券行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 图表30 中国成为入NTI-100榜最多、全球PCB产值增速最快的国家（百万美元） 资料来源：NTI，华创证券3、延续内资替代周期，有望复制LED/面板内资替代途径在国家政策对LED、面板产业的大力扶持下，大陆地区LED、面板产业链各环节均得到快速发展，实现规模化国产。

　　目前我国在LED、面板产业中已形成了完整的产业链，部分国内企业已达到世界领先水平。

　　2014-2016年LED芯片国产化率分别为66%、73%和76%，国产率已达较高水平。

　　LED封装国产化率较芯片略低一些，2015年为66%，2016年为67%。

　　在液晶面板领域，2016年大陆面板厂商出货量已占全球的30%，达到0.77亿片，首次超越台湾的25.5%市占率，全球第二。

　　截至2017年3月，国内除了智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏市占率全球第一，大屏面板产能也超过韩国成为全球最大产地。

　　类比LED及面板行业的结构转移，国内PCB厂商技术储备积极，当前主要在于多层板份额的转移，伴随国内厂商多产品规划扩产，未来有望步入HDI、FPC，内资替代空间广阔。

　　图表31 LED芯片及封装国产化率高 图表32 国内面板厂商市场份额逐年增加资料来源：LEDinside，华创证券 资料来源：中国产业信息网，华创证券（五）行业加速整合，有望出现百亿规模内资大厂由于PCB行业长期以来处于相对分散状态，尤其是内资PCB厂商整体规模较小，深南电路作为内资第一大PCB生产厂商，2016年营业收入45.98亿元人民币，全球市场占有率仅1.28%，整体而言，内资PCB厂商市占率较低，行业内不免质疑中国PCB厂商能否达到百亿元营收以上的较大规模。

　　但随着PCB行业迎来未来10年黄金发展期，全球行业东移，以及环保要求和生产工艺要求不断提高，中国整个PCB66% 73% 76% 63% 66% 67% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 6LED芯片国产化率LED封装国产化率行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 产业加速整合，在一定程度上指明了发展方向。

　　内资前11大PCB企业总营收2015上半年增速4.9%，2016上半年增速15.8%，2017年上半年增速将达26.5%，全年增速高达29.3%，内资大型PCB厂商呈现高速发展的态势。

　　PCB全球4-5000亿市场份额，国内龙头仅1%市占率，全球龙头近5%，我们合理假设中国厂商未来5-8年内有望出现市占率5%左右的厂商，对应营收规模200亿，而当前国内龙头仅40亿+规模，发展空间巨大。

　　图表33 PCB龙头企业增速高资料来源：CPCA，华创证券1、环保督查+自动化新产能，龙头厂商受益行业加速整合此前PCB行业集中度低主要系：①下游产品需求较低端，技术差异化小，小厂遍地而起；②规模优势尚未拉开，部分小厂绑定周边客户，依据地域优势长期存在。

　　未来面临整合的关键原因：①电子产品整体工艺需求提升，小厂资金有限，较难提升改进工艺技术；②大厂积极扩产，自动化趋势下运营优势显著，良率、毛利率及供应链成本管控优势继续拉大，业内较高的议价能力将持续挤压小厂空间；③环保核查风气下，小厂扩产更加受限，类似景旺/胜宏科技新建工厂，环保设备配套投入就需要五千多万，小厂资金相对有限；④产线自动化趋势推动交期缩短，周边配套效应及小厂地域优势将继续弱化，技术储备及运营出色的优质厂商有望实现线年前十大内资PCB企业销售收入占比23.94%，2016年则达到34.62%。

　　随着产能陆续释放和环保问题的影响，PCB厂商将面临新一轮洗牌，低效产能被整合，产业集中度逐渐提升是大势所趋。

　　图表34 行业整合使产业集中 图表35 前十大内资PCB厂商全国销售占比上升资料来源：公司公告，华创证券整理 资料来源：胜宏科技及深南电路招股说明书，华创证券整理在此轮PCB行业洗牌中，内资PCB龙头厂商凭借技术、资金等优势，不断扩大产能，营业收入明显增加，CAGR大部分处于高位。

　　此外龙头公司还有望通过收购兼并、产品升级等方式实现规模扩张，凭借其高效的生产流程，优371 624 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 20122016销售收入（亿元）全国销售占比（%） 行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 秀的成本把控立足，直接受益行业集中度提升，尤其是高端产品产能的优质大厂有望持续受益。

　　公司运用先进的研发技术，配合高效率、低成本、建构完整的制造基地，打造效率化、合理化、自动化、无人化的四个现代化制造工程。

　　2017年营收达到240.0亿元人民币，超越日本旗胜，成为全球第一大PCB厂商。

　　华通电脑成立于1973年，为台湾早期第一家响应政府发展高科技策略工业政策的PCB专业制造公司，成立初期以生产单、双面PCB为主，经由不断的技术研发，于1983年开始量产6层以上电脑用PCB，带领台湾PCB产业朝向多层板发展。

　　图表37 臻鼎和华通概览（2016年） 排名 公司 2016年营业收入（亿元）毛利率 市场占有率主要产品2臻鼎科技176.315.2% 4.7% PCB挠性板，封装基板5华通97.412.7% 2.6% HDI板资料来源：Prismark,公司年报，华创证券对比台湾厂商臻鼎和华通的发展历史，我们可以发现，通过合理的战略规划及技术研发，抓住增长驱动点风口，内资厂商具备进入百亿级别位列世界前沿的可能。

　　两家典型的台湾企业都是从最初相对简单的产品出发，不断研发新产品，开拓新市场，并最终做到近百亿甚至百亿以上市值，进入全球PCB前五名。

　　这为大陆蓬勃发展的PCB行业带来一定的启示，内资龙头通过对标两大厂，加大研发力度，扩大产能，逐步提升营业收入水平，在中国PCB行业大发展，国家支持力度提升的背景下，终究有希望做大做强，成为行业中的佼佼者。

　　3、高端板材领域外延并购步伐加速，有望出现全球领先内资厂商除了内生增长的途径，皇冠体育官网内资企业还通过外延并购的方式积极扩张，东山精密就是其中的杰出典型。

　　2016年7月东山精密于Mflex业绩历史低点将其成功并购并顺利整合，引入优质管理层，凭借大客户业务“ASP+份额”的同步提升，2017年产值已达9.5亿美元，2018年产值有望达15亿美元。

　　继2016年成功并购Mflex后，管理层再次精选标的，并购全球前20、北美前5大PCB厂商Multek（珠海超毅），此次收购若顺利完成，东山精密将直接成为国内PCB行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 真正龙头，且成功跻身全球前5大PCB厂商，内资PCB产业全球影响力逐步凸显。

　　二、行业景气周期延续，产业链扩产节奏有序（一）下游需求回暖，PCB行业景气周期有望持续由于上游原材料如覆铜板、铜箔和铜球等主要原料是大宗原料铜，下游主要是个人或家庭对终端电子产品消费，宏观经济形势的变动对PCB行业上下游的影响明显，PCB行业的周期性主要体现为随着宏观经济的波动和电子系统市场的趋势而波动，其行业增长率与全球GDP增速周期相符。

　　2016年主要受到电脑和平板市场衰退，智能机市场饱和及宏观经济下行的影响出现负增长。

　　但在经济回暖和下游应用的拉动下，行业景气度持续上行，世界银行预计2017/18/19年全球GDP增速为2.7%/2.9%/2.9%，北美地区PCB的BB值自2017年2月份以来一直保持大于1。

　　图表38 世界银行预计2017/18/19年全球GDP增速为2.7%/2.9%/2.9% 图表39 北美PCB的BB值自2017/02以来保持大于1 资料来源：中国产业发展网，华创证券 资料来源：wind，华创证券2015年以来，内资PCB厂商增速不断提高，同时伴随着日韩、美国和台湾等国家或地区的负增长，属于产业结构向中国大陆转移。

　　但到了17年，中国大陆地区以外的厂商也回归增长状态，以台湾地区为例，其主要PCB厂商17年各月营收几乎实现了贯穿全年的同比正增长，反映出整个PCB行业景气度明显好转。

　　另外，PCB生产使用的铜箔和铜球的主要原料也是大宗原料铜，因此，通过“铜→覆铜板/铜箔/铜球→印制电路板”链条的传导效应，铜价的波动会传导至PCB的生产成本。

　　2011年以来，国际铜价总体呈下降趋势，但2016年底开始出现较大幅度回升。

　　行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 图表42 LME铜价走势图（美元/吨） 资料来源：wind，华创证券据统计，2016年我国电子电路铜箔的生产量比2015年增加了18.4%（约3.62万吨），增长幅度远超前几年。

　　但在2016年下半年国内仍出现了铜箔供应的一度紧张，究其原因，除铜箔企业小部分转产锂电箔外，还包括：CCL、PCB部分企业面对铜箔自2016年8月起的明显涨价后，出现恐慌心理，采购量、库存量超过原常规的情况发生；海外的铜箔供应量也有部分减少；还有少数供应商为了追求更高获利而出现囤积情况。

　　2018年1月5日，建滔再次发布涨价通知，称由于铜、化工产品原材料价格上涨，天然气供应紧张，迫于成本压力，对所有材料价格进行调涨。

　　除建滔外，2017年12月8日，明康、利豪、威利邦、茂祥、莱州鹏州等一系列覆铜板厂商均发布了涨价通知，涨4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 价原因均为原材料价格上涨、成本压力大等。

　　台湾PCB上游玻纤厂富乔、软性铜箔基板厂台虹、PI材料商达迈等在2018年1月2日报价平均涨约一成。

　　大陆方面，2017年底环氧树脂等原材料也进行了一轮涨价，环氧树脂涨价一方面是因为受环保监管影响，部分地区停产或限产，货源紧缺；另一方面是因为2017年11月环氧树脂产品主要原材料双酚A受泰国BPA反倾销制裁影响。

　　近期国内多家玻纤供应商也宣布上调价格，主要原因系玻纤厂商关窑导致产能紧张，且开窑周期长达1-2年。

　　图表45 国内多家玻纤供应商宣布涨价厂 商涨价情况 重庆国际复合材料有限公司自2018年1月1日起，对所有玻璃纤维粗纱产品价格上调5% 泰山玻璃纤维有限公司 自2017年12月1日起对所有玻纤产品价格上调200-500元/吨中国巨石股份有限公司 自2018年1月1日起对玻纤所有产品销售价格上调6%以上，有效期到2018年3月31日威远内华科工贸易有限公司自2018年1月1日起，该公司所有玻纤产品价格上调200-400元/吨山东玻纤集团有限公司 自2018年1月1日起，该公司玻纤价格在原有价格基础上上调6% 资料来源：国际电子商情，华创证券图表46 环氧树脂生产原料 图表47 玻纤涨价逻辑图资料来源：公司公告，华创证券整理 资料来源：公司公告，华创证券整理PCB上游原材料涨价给产业链上下游带来了深远的影响：从铜箔到玻纤布、环氧树脂再到CCL的轮番涨价给惨淡经营多年的上游原材料和中游覆铜板厂商带来了高景气，只要涨价周期持续，原材料厂商盈利动力就能保持最大化。

　　覆铜板作为PCB最主要的原材料，仅应用于PCB的制造，因此覆铜板厂商的扩产情况可以直接反映出下游PCB厂商的需求景气度。

　　以全球覆铜板龙头建滔积层板为例，由于市场前景乐观，2017年，公司将其环氧玻璃纤维覆铜面板、铜箔、玻纤布、玻璃纱产能分别扩张10%/18%/18%/36%。

　　生益科技和南亚塑胶作为全球市占率第二、第三的覆铜板生产商，为满足市场需求，也纷纷大手笔扩产。

　　图表48 2013-2017年建滔积层板月产能情况月产能 62017 YoY 纸覆铜面板（片） 3.93.93.93.93.9 - 环氧玻璃纤维覆5.55.86.06.06.610% 行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 月产能 62017 YoY 铜面板（片） 铜箔（吨） 5,5005,5005,5005,5006,50018% 漂白木浆纸（吨） 6,6006,6006,6006,6006,600 - 玻纤布（米） 26.229.033.0m 39.0m 46.2m 18% 玻璃纱（吨） 6,2006,2009,0009,00012,20036% 环氧树脂（吨） 10,50010,50010,50010,50010,500 - PVB（吨） - - 1,4001,4001,400 - 资料来源：建滔积层板，华创证券图表49 2018年后生益科技开启新一轮扩产覆铜板 粘结片 2015年总产能 7350万平方米12,000万米2016年新增产能 1100万平方米（常熟） 2,400万米（常熟） 2018年有望新增产能 150万平方米（高频板），预计18年底投产） - 可转债计划新增产能 1700万平方米（9亿可转债项目新增）+1020万平方米（7亿可转债项目新增），预计18年后陆续投产2,200万米（9亿可转债项目新增） 九江新厂（规划中） 2019年（一期）+2021年（二期）投产，预期新增产能3720万平方米- 资料来源：生益科技公告，华创证券图表50 南亚塑胶加码3亿美元扩产铜箔基板、玻纤布厂2017年产规模 扩产计划（年化） 铜箔基板 两岸7236万张在大陆扩产1320万张环氧树脂 两岸45.72万吨- 玻纤布 两岸6.36亿米在大陆扩产1.02亿米铜箔 两岸9.6万吨在台湾扩产1.8万吨玻纤丝 两岸20.52万吨（电子级年产17.5万吨） - 资料来源：南亚塑胶，华创证券（三）内资厂商扩产动力强，台厂受制盈利性差行业景气周期下，PCB厂商积极扩产迎接新一轮成长红利期。

　　近年来越来越多的PCB产业链公司选择借力资本杠杆，以满足扩产的资金需求，更充分发挥厂商的规模效应。

　　尤其在2017年，本土PCB公司批量登陆A股市场，深南电路、奥士康、广东骏亚、传艺科技、世运电路、景旺电子和华正新材纷纷上市。

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