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　　智能手机和汽车电子推动全球印制线路板产值稳步增长：全球印制线路板产业已步入平稳增长期，寻求新的增长点是行业发展趋势。【慧博投研资讯】

　　在印制线路板下游应用领域中，智能手机和汽车将成为行业增长的主要驱动力。（慧博投研资讯）根据Prismark的预测数据，2016年-2021年全球智能手机印制线%，远高于其他领域印制线路板的产值增速，将拉动全球产值以2.2%的复合增长率稳步增长。大陆作为印制线路板产业制造中心将继续承接全球产值转移：从2005年开始，中国大陆产值超越日本，成为全球最大的印制线年大陆产值占全球总产值的比例已达到51%。大陆巨大的市场纵深、充足的劳动力资源、低廉的成本和较为完善的产业链配套是本土印制线路板产业发展的重要支撑。未来，全球印制线路板产值将持续向大陆转移，2016年-2021年大陆产值增速有望达到3.4%，继续领跑全球市场，而日本和欧洲产值将呈现负增长态势，北美产值几乎零增长。此外，目前大陆印制线路板产品以层数较少的多层板为主，高端产品如HDI板和柔性板等产品占比较小，本土印制线路板企业产品技术与美国等发达国家相比仍有较大的提升空间。内资企业优势凸显，有望诞生百亿级企业：我们对比了美国、日本、台湾和大陆典型企业现阶段的营收和净利润情况，结果显示美国和日本企业已步入明显衰退期，台湾企业营收虽有所增长，但净利润也已明显下滑。回望大陆，随着全球电子制造中心向大陆迁移，内资印制线路板企业亦迎来快速发展期，2011年-2017年企业平均营收和平均净利润复合增长率分别达15%和16%，2017年同比增长则分别达到28%和9%，增长势头强劲。在内资企业中，领先企业在投资规模、自动化水平和环保方面均具备明显优势，行业成长空间将向这些企业集中。目前内资企业规模仍较小，年营收普遍处于50亿元以下，而根据我们的测算，2018-2020年内资企业产值的年增长空间将分别达到154亿元、130亿元和130亿元，领先内资企业有望持续向百亿级迈进。

　　我们看好具有一定规模优势和技术水平，积极扩产并具有良好费用控制能力的本土企业，建议关注内资印制线路板企业胜宏科技、崇达技术、景旺电子、深南电路。

　　随着印制线路板行业的发展，产业链公司也将受益，建议关注覆铜板供应商生益科技。

　　东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。

　　因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

　　【行业·证券研究报告】 核心观点智能手机和汽车电子推动全球PCB产值稳步增长：全球PCB产业已步入平稳增长期，寻求新的增长点是行业发展趋势。

　　根据Prismark的预测数据，16-21年全球智能手机PCB和汽车PCB的产值增速均达到5%-8%，远高于其他领域PCB的产值增速，将拉动全球产值以2.2%的CAGR稳步增长。

　　大陆作为PCB产业制造中心将继续承接全球产值转移：从05年开始，中国大陆产值超越日本，成为全球最大的PCB生产基地，到17年大陆产值占全球总产值的比例已达到51%。

　　大陆巨大的市场纵深、充足的劳动力资源、低廉的成本和较为完善的产业链配套是本土PCB产业发展的重要支撑。

　　未来，全球PCB产值将持续向大陆转移，16-21年大陆产值增速有望达到3.4%，继续领跑全球市场，而日本和欧洲产值将呈现负增长态势，北美产值几乎零增长。

　　此外，目前大陆PCB产品以层数较少的多层板为主，高端产品如HDI板和柔性板等产品占比较小，本土PCB企业产品技术与美国等发达国家相比仍有较大的提升空间。

　　内资企业优势凸显，有望诞生百亿级企业：我们对比了美国、日本、台湾和大陆典型企业现阶段的营收和净利润情况，结果显示美国和日本企业已步入明显衰退期，台湾企业营收虽有所增长，但净利润也已明显下滑。

　　回望大陆，随着全球电子制造中心向大陆迁移，内资PCB企业亦迎来快速发展期，11-17年企业平均营收和平均净利润CAGR分别达15%和16%，17年同比增长则分别达到28%和9%，增长势头强劲。

　　在内资企业中，领先企业在投资规模、自动化水平和环保方面均具备明显优势，行业成长空间将向这些企业集中。

　　目前内资企业规模仍较小，年营收普遍处于50亿元以下，而根据我们的测算，18-20年内资企业产值的年增长空间将分别达到154亿元、130亿元和130亿元，领先内资企业有望持续向百亿级迈进。

　　投资建议与投资标的我们看好具有一定规模优势和技术水平，积极扩产并具有良好费用控制能力的本土企业，建议关注内资PCB企业胜宏科技(300476，买入)、崇达技术(002815，增持)、景旺电子(603228，未评级)、深南电路(002916，未评级)。

　　随着PCB行业的发展，产业链公司也将受益，建议关注覆铜板供应商生益科技(600183，未评级)。

　　风险提示汽车和消费电子市场增长不及预期、铜价大幅波动、国家环保政策趋严。

　　持续增长期（1991-2001）：新技术HDI、FPC等推动全球PCB市场规模持续增长。

　　波动增长期（2001-2010）：该阶段受IT泡沫和金融危机的影响，行业呈现波动式增长。

　　2000年的IT泡沫导致PCB产能过剩，引起2001和2002年全球产值负增长；2008年，全球金融危机导致需求下降，引起2009年全球产值负增长。

　　平稳增长期（2011年至今）：从2011年开始，电子行业发展相对稳定，消费电子、汽车电子和医疗器械等下业新增需求不断增长，全球PCB市场呈现平稳增长的态势，未来寻求新的增长点是行业发展趋势。

　　图1：全球PCB行业发展历程（单位：十亿美元） 数据来源：WECC、IPC、东方证券研究所行业新的增长点来自于下游应用的拓展。

　　在PCB所有应用领域中，通讯、汽车、消费电子和航空航天占有较大比重，其中通讯是最大消费市场，2016年占全球和中国大陆PCB下游应用的比例分别达34%和35%。

　　电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲6 图2：2016年全球PCB下游应用领域分布情况 图3：2016年大陆（不含香港）PCB下游应用领域分布情况数据来源：WECC、东方证券研究所 数据来源：WECC、东方证券研究所通讯虽是PCB最大应用市场，但在未来几年增长较为乏力，全球PCB行业的驱动力将主要来自于智能手机和汽车行业的发展。

　　根据Prismark在2017年11月给出的数据，2016-2021年全球智能手机PCB和汽车PCB的产值增速均为5%-8%，远高于其他领域PCB的产值增速。

　　图4：汽车和消费电子是全球PCB市场增长的主要推动力应用领域增长动力2016-2021 CAGR 智能手机新功能、新兴市场5-8% 汽车EV、安全性/ADAS/信息化5-8% 计算/存储/外围设备高端电脑、IoT 0-2% 网络/通讯4G/5G、数据扩张1-3% 医疗/工业/仪器病人监护、智能家装4-6% 航空/航天/国防商业运输的增加、军事装备投入增加2-4% 数据来源：Prismark 2017.11、东方证券研究所在智能手机领域，PCB应用于多个零部件如镜头、麦克风、主板和I/O等。

　　未来新功能的搭载及新兴市场对全球出货量的拉动将对智能手机PCB市场的增长贡献主要力量。

　　图5：PCB用于智能手机的多个零部件 图6：全球智能手机出货量将持续增长通信34% 工控医疗16% 汽车13% 消费电子12% 计算机11% 军工/航空航天6% 照明LED 1% 其他7% 通信35% 工控医疗14% 汽车16% 消费电子15% 计算机9% 军工/航空航天8% 照明LED 2% 其他1% 电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲7 数据来源：iFixit、鹏鼎控股招股说明书、东方证券研究所 数据来源：IDC、东方证券研究所在汽车领域，PCB主要用于汽车导航系统、车灯系统、影音娱乐系统和充电系统。

　　目前，低档、中档和高档汽车单台PCB的价值量分别为30-40美元、50-70美元和100-150美元。

　　未来，随着汽车电动化、自动化和汽车出货量的提升，平均每台汽车PCB的价值量有望从2016年的62美元增长到75美元。

　　日本黄金十年（1991-2000）：日本企业突破了新的PCB技术从而取得领先优势。

　　此外，在日本国内电子行业需求快速增长的拉动下，日本PCB产值快速增长，一举超过美国成为新的制造中心。

　　台湾黄金十年（2001-2010）：从2001年开始，西方国家和日本迫于环保政策和成本增长的压力，其PCB产值不断收缩，台湾PCB市场开始迅速崛起，出现了一批如健鼎、欣兴和臻鼎等全球巨头。

　　中国大陆黄金发展期（2011-）：中国大陆劳动力成本低廉、内需市场巨大且具备完善的产业配套资源。

　　2010-2011年，美国、欧洲和日本的PCB产值明显衰退，占全球PCB总产值的比例亦迅速下降，此期间中国大陆和台湾地区产值持续增加。

　　从2011年起，除美国、欧洲和日本的产值继续衰退外，台湾地区产值也出现衰退现象。

　　图12：全球主要国家/地区PCB产值占比变化情况数据来源：WECC、IPC、东方证券研究所图13：从2011年起全球主要国家/地区的PCB产值均向中国大陆转移电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲10 注：黄色圆圈中的百分比为国家/地区PCB产值占全球总产值的比例。

　　数据来源：WECC、IPC、东方证券研究所大陆是全球电子产品制造中心和全球电子产品最大消费市场，这提供大陆PCB产业足够大的市场纵深。

　　此外，对比全球其他国家/地区PCB产业发展的优劣势可见，大陆劳动力资源充足、成本低廉且产业链配套完善，这些优势使大陆在未来PCB产业发展中仍具有明显的竞争优势。

　　图14：全球主要国家/地区PCB产业的优劣势/发展情况，数据来源：韩国上市网、东方证券研究所电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲11 据Prismark的预测，2016-2021年，中国大陆PCB产值的CAGR为3.4%，而欧洲和日本将呈现负增长态势，北美几乎无增长，大陆PCB产值增速将继续领跑全球市场。

　　图15：中国大陆PCB产值增速将领跑全球市场（百万美元） 数据来源：Prismark 2016Q4、东方证券研究所2.2大陆高端PCB产品占比将持续提升PCB产品种类丰富，典型产品有刚性板（单/双面板、多层板）、HDI板、IC载板、柔性板和刚绕结合板。

　　不同产品的制作难度有所不同，其中单/双面板制作工序最为简单，HDI板、IC载板和柔性板等则拥有更高的技术门槛。

　　图16：PCB产品的分类电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲12 数据来源：百度、东方证券研究所随着终端微型化、复杂度增加、信号处理速度增加和性能增强，PCB产品将向更薄、体积更小和柔性的方向发展。

　　单/双面板只能满足简单的应用场景，其应用范围被不断压缩，目前已步入成熟期，并即将步入衰落期，而HDI、IC载板和柔性板将成为未来发展方向。

　　图17：终端应用趋势决定了PCB细分产品未来发展趋势数据来源：TTM、东方证券研究所产品特性工艺难易程度毛利率应用单面板最基本的PCB，零件集中在一面，导线集中在另外一面，主要应用与较为早期的电路最容易最低双面板两面都有导线的PCB，一般采用丝印法或感光法制成次于单面板次于单面板多层板（4层以上） 导电图形在4层及以上，内层为导电图形与绝缘粘结片叠合压制而成，外层为铜箔，内层导线通过导孔引出层数越多越困难层数越多，毛利率越高即高密度互连板，是孔径更小、布线密度更大的多层板难高通讯设备、汽车、打印机、手机、数码相机等用于搭载芯片，实现芯片与PCB基板之间的电气连接，并起着保护芯片和散热的作用难高半导体芯片封装柔性基材做成的PCB，轻薄、可弯曲难高手机和平板电脑的显示屏、触摸屏、按键、麦克风等一块PCB上包括一个或多个刚性区和柔性区，既提供刚性板的支撑又能弯曲，可满足三维组装需求难高三维组装刚挠板IC载板计算机及网络设备、通信设备、工业控制及医疗、消费电子和汽车电子行业刚性电路板PCB种类HDI板柔性板（挠性板）电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲13 图18：细分PCB产品所处生命周期情况数据来源：崇达科技招股说明书、东方证券研究所美国、日本和台湾的PCB产业发展时间长，具有雄厚的技术积累，这些国家的PCB产品以高端产品为主，其中美国以制造层数较多的多层板为主，日本和台湾的HDI板、IC载板、软板和FPC等高端产品均占有较大比重。

　　中国大陆HDI板和柔性板等高端产品的产值占比逐渐增加，但仍以层数较少的多层板为主，本土厂商的产品技术与美国等发达国家企业相比仍有较大的提升空间。

　　图19：美国PCB各细分产品的产值占比变化情况 图20：日本PCB各细分产品的产值占比变化情况数据来源：CPCA、东方证券研究所 数据来源：CPCA、东方证券研究所0% 20% 40% 60% 80% 100% 016单/双面板多层板HDI板IC载板FPC其他0% 20% 40% 60% 80% 100% 016单/双面板多层板HDI板IC载板FPC其他电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲14 图21：台湾PCB各细分产品的产值占比变化情况 图22：中国大陆PCB各细分产品的产值占比变化情况数据来源：CPCA、东方证券研究所 数据来源：CPCA、东方证券研究所2.3大陆PCB产业链完善助力本土产业发展大陆已形成较为完善的PCB产业链，在生产设备和成本占比较大的原材料环节均有相关厂商布局。

　　随着全球PCB产业持续向大陆转移，完善的产业链结构将助力大陆PCB产业发展。

　　图23：PCB的成本构成情况 数据来源：中商产业研究院、Wind、互联网、东方证券研究所图24：大陆PCB产业链已逐步完善0% 20% 40% 60% 80% 100% 016单/双面板多层板HDI板IC载板FPC其他0% 20% 40% 60% 80% 100% 016单/双面板多层板HDI板IC载板FPC其他电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲15 数据来源：CPCA、东方证券研究所在PCB最重要的上游材料领域，大陆已成为全球刚性覆铜板最大生产基地。

　　2016年，大陆刚性覆铜板的产值占全球总产值的比例达65%，按面积计算的产量则占全球总产量的比例高达71%。

　　图25：全球刚性覆铜板产值分布情况 图26：全球刚性覆铜板产量分布情况（按面积） 数据来源：PCB信息网、东方证券研究所 数据来源：PCB信息网、东方证券研究所大陆覆铜板供应商包括生益科技、金安国纪、华正新材等，其中生益科技和金安国纪在全球刚性覆铜板市场的市占率分别为12%和5%，分别排名第二和第七。

　　分析刚性覆铜板企业集中度变化情况可见，该市场竞争格局较为稳定，2012-2016年CR4和CR10分别保持在44%和73%左右。

　　图27：全球刚性覆铜板竞争格局情况 图28：全球刚性覆铜板竞争格局变化情况0% 20% 40% 60% 80% 100% 20016中国大陆日本美洲欧洲亚洲其他0% 20% 40% 60% 80% 100% 20016中国大陆日本美洲欧洲亚洲其他电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲16 数据来源：PCB信息网、金安国纪招股说明书、东方证券研究所 数据来源：PCB信息网、金安国纪招股说明书、东方证券研究所除了覆铜板外，大陆企业在PCB设备、感光材料、油墨和电子化学品领域均已有布局，相关上市公司包括大族激光、正业科技、广信材料、容大感光和光华科技。

　　图29：A股PCB上游主要设备和材料企业情况公司简称2017年营收(亿元) PCB相关产品大族激光115.6 PCB设备如CO2双光束双台面PCB激光钻孔机等正业科技13.0 PCB设备如PCB精密加工检测设备等广信材料4.5感光材料特种涂料容大感光3.6 PCB油墨如阻焊油墨、线电子化学品包括包括氧化铜、硫酸铜、氯化铜等数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所3内资企业优势凸显，有望诞生百亿级企业3.1内资企业正处于发展黄金阶段我们对比了美国、日本、台湾和大陆内资典型企业现阶段的营收和净利润情况，结果显示大陆内资企业正处于发展的黄金阶段，而美国和日本企业已步入明显衰退期，台湾企业营收虽有所增长，但净利润也已明显下滑。

　　我们选取PCB公司的标准有三点：一是上市公司，以确保有公开的财务数据；二是PCB业务营收占公司总营收的比例大；三是在企业规模排名靠前。

　　14% 12% 11% 8% 6% 6% 5% 4% 4% 3% 27% 建滔化工生益科技南亚塑胶松下电工台光电子联茂电子金安国纪斗山电子Isola日立化成其他10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20016CR4 CR10电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲17 图30：样本包含的美日台PCB上市企业列表数据来源：公司年报、mation Ltd.、东方证券研究所图31：样本包含的大陆内资PCB上市企业列表注：合资企业内资占比占51%以上，属于内资企业。

　　数据来源：公司年报、ormation Ltd.、东方证券研究所通过分析可见，美企和日企在2009-2012年之前的时间里均得到了快速的发展，公司的平均营收和平均净利润经历了快速发展和稳步发展两个阶段。

　　但是在2012之后，美企和日企开始衰落，公司的平均营收和平均净利润均出现负增长的情况，这表明现阶段美企和日企的竞争力已逐步下滑。

　　图36：台湾PCB代表企业平均营收变化情况（百万美元） 图37：台湾PCB代表企业平均净利润变化情况（百万美元） 电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲19 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所与美日台企业发展面临天花板不同，大陆企业从2011年开始步入快速增长期。

　　2011-2017年大陆企业平均营收和平均归母净利润均呈现快速上涨的态势，CAGR分别达15%和16%，增长势头强劲。

　　图38：大陆PCB代表企业平均营收变化情况（亿元） 图39：大陆PCB代表企业平均归母净利润变化情况（百万元） 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所在该时间段内，大陆PCB企业迅速发展壮大，其中有11家PCB营收占公司总营收超过50%的公司登陆A股，这其中包括深南电路、景旺电子、崇达技术和胜宏科技等业内优秀内资公司。

　　随着大陆企业的迅速壮大，大陆企业进入全球百强（产值超过1亿美元）的数量亦随之增加。

　　根据N.T.Information Ltd每年公布的全球百强企业排名数据，2012年百强企业中大陆企业占比仅为12%，2014年大陆企业的数量占比超过台湾，跃居全球首位，到2016年该数据已提升至36%。

　　大陆企业的总产值占百强企业总产值的比例也迅速变大，2011年该比例仅为5%，到2016年已提升至17%。

　　电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲20 图40：全球PCB百强企业中大陆企业数量占比迅速增加 图41：全球PCB百强企业中大陆企业产值占比逐渐增加数据来源：N.T.Information Ltd、东方证券研究所 数据来源：N.T.Information Ltd、东方证券研究所但与大陆产值占全球总产值的比重达51%相比，大陆企业的体量偏小，企业规模仍有广阔的发展空间。

　　未来随着PCB产值持续向大陆转移、大陆厂商的技术实力逐步提升以及美企、日企和台企竞争力的减弱，大陆将有望诞生百亿级PCB企业。

　　3.2成长空间向领先内资企业集中PCB行业具有重资产属性，环保要求高皇冠体育官网，近年来逐步转向自动化，国内已有数家内资企业具备领先优势。

　　从近期投资扩产的情况看，PCB项目的投资金额普遍位于10亿元-30亿元之间，较大的投资规模使得具有资金优势或一定融资渠道的企业存在明显优势。

　　从15年开始，共计9家内资PCB企业在A股上市，包括胜宏科技、崇达技术、深南电路和景旺电子等，这些企业上市后通过扩产规模将迅速扩大，图43：PCB项目投资规模普遍在10亿元以上PCB厂商募投项目总投资额新增年产能产品类型崇达技术珠海崇达项目25.0亿元640万平米多层板、HDI、软硬结合板等深南电路IPO项目-半导体高端高密IC载板产品制造项目、数通用高速高密度多层印制电路板（一期）投资项目17.5亿元94万平米34万平米PCB，60万平米IC载板世运电路IPO项目-高密度互连积层板、精密多层线万平米HDI、多层板景旺电子珠海景旺-年产高密度印制电路板300万平米、柔性线万平米、FPC200万平米奥士康IPO项目-高精密板项目、汽车板项目12.6亿元200万平米120万高精密PCB，8.4亿；汽车电子PCB，4.2亿胜宏科技新能源汽车及物联网用线万平米双面板、多层板、HDI 弘信电子IPO项目-FPC建设项目6.4亿元54.72万平米FPC 明阳电路IPO项目-九江PCB生产基地扩产建设项目6.2亿元60万平米高多层板30万平米、HDI24万平米、刚挠结合6万平米数据来源：公司公告、东方证券研究所此外，这些内资上市企业的产品种类或下游应用往往属于单价更高的领域，其中深南电路、弘信电子（FPC）、超声电子、崇达技术、明阳电路和景旺电子等公司的产品单价均显著高于大陆PCB公司的平均值。

　　图44：A股内资PCB企业产品单价情况（元/平米） 电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲22 PCB企业6说明大陆所有企业672675689大陆总产值/大陆总产量深南电路0 弘信电子1 FPC价格超声电子8 崇达技术316年数据为1-6月数据明阳电路9 景旺电子6年数据为1-6月数据博敏电子773745750 世运电路592613666 胜宏科技609582611 公司新工厂的单价在1000元以上奥士康545570536 广东骏亚543448421 数据来源：各公司公告、东方证券研究所自动化水平提升。

　　A股内资企业近年来大力投资自动化设备，工厂的自动化水平明显提升，人均产值已从13年的37万元/人提升至17年的52万元/人。

　　其中，排名第一的崇达技术通过与IBM、ORACLE合作，建立了行业领先的ERP系统和智能柔性生产线。

　　此外，兴森科技、超声电子、深南电路和胜宏科技的人均产值也高于A股内资企业的平均值。

　　图45：A股PCB企业人均产值不断攀升（万元/人） 注：考虑到并购因素并未包括东山精密。

　　数据来源：wind、东方证券研究所0 20 40 60 80 100 62017崇达技术兴森科技超声电子深南电路胜宏科技A股内资PCB公司平均值电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲23 环保政策紧缩增加企业成本压力。

　　目前，大部分PCB企业分布在珠三角和长三角地区，两地均属于排放配额紧缺之地，也属于第一批中央环境保护督察“回头看”的范围之内。

　　国家对工业企业环保要求的日益严苛必然促使PCB企业在环保方面投入更多的人力、物力和财力，这将大大提高企业的经营成本。

　　PCB企业需不断进行技术改造和产品升级，以抵消劳动力和环保成本的上涨带来的影响，技术研发、产品创新和成本控制能力不强的企业可能在未来的竞争中被逐渐淘汰。

　　图46：大陆PCB企业地域分布情况 图47：沿海地区均属于废水排放配额紧缺的地区数据来源：百度、公司公告、东方证券研究所注：深颜色填充区域为废水排放配额紧缺省市。

　　数据来源：百度、东方证券研究所目前，领先内资PCB厂商已建立厂区污染物处理管理制度和设备体系。

　　以深南电路为例，公司配置了行业内最先进和最完善的废水、废气处理系统，对生产过程中产生的废水、废弃和噪声等均有对应的处理措施，每年在环保方面的投入高达几千万元。

　　此外，崇达技术、胜宏科技、景旺电子等企业也均建立了自身的污染物处理系统。

　　图48：深南电路近年来的环保投入（万元） 环保投入项目7 环保设备及环保工程投入9 / 环保设施运行费用（水、电、物料、人工等） 7 共计77 数据来源：公司公告、东方证券研究所电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲24 领先的内资企业在投资规模、自动化水平及环保方面均具备优势，在PCB产值持续向大陆转移的背景下，这些企业将受益产业的转移迎来快速发展。

　　3.3领先内资企业向百亿级迈进为计算内资PCB企业的成长空间，我们作如下三个假设：1) Prismark预计18年大陆产值将增长5%，17-22年产值CAGR为3.7%。

　　我们假设18年大陆产值年增长率也为5%，19、20年年增长率等于prismark预测17-22年的CAGR。

　　2)根据Prismark于17年9月给出的数据，全球除内资企业外的其他PCB企业产值平均衰退5.2%。

　　我们假设中国大陆外资企业的平均衰退速率也为5.2%，且18-20年的衰退速率不变。

　　3)根据CPCA数据，2016年大陆营收超亿元企业产值为大陆总产值的88%，超亿元企业中内资企业产值占比为38%，因此我们假设2016年大陆PCB产值中内资企业产值占比即为38%。

　　由此，可以计算得到18-20年内资企业产值的年增长空间分别达154亿元、130亿元和130亿元。

　　图49：大陆内资企业年增长空间测算（亿元） 大陆内资企业成长空间测算8E 2019E 2020E 大陆产值32191 大陆外资企业产值941 大陆内资企业产值 50 大陆内资企业占比38% 43% 49% 53% 57% 大陆外资企业产值衰退速率 -5.2% -5.2% -5.2% -5.2% 大陆内资企业产值增量空间 0 数据来源：Prismark、CPCA、东方证券研究所目前，内资企业规模普遍偏小。

　　内资排名首位的企业深南电路在2016年营收为46亿元，其规模仅约为全球排名第一的企业日本旗胜规模的1/4。

　　图50：内资企业积极扩产将迎来快速发展电子深度报告—— 大陆PCB产业风头正劲25 PCB企业扩产情况17年毛利率17年净利率17年ROE 胜宏科技IPO项目于18年达产，年新增60万平方米，年新增产值12.4亿元26.0% 11.5% 13.6新能源汽车及物联网线年逐步释放产能，年新增480万方米，年新增产值50亿元崇达技术IPO项目将于18年12月达到预定月产能，年新增72万平方米，年新增产值19.8亿元32.6% 14.3% 19.2 珠海崇达规划640万平方米/年皇冠体育官网，年新增产值为50亿元，三期建设期为4年，其中一期投资10亿，于18Q2动工建设，建设期为2年景旺电子江西景旺高密度、多层、柔性及金属基电路板产业化项目（二期）将于2018年阶段性投产，总投资10亿元，年新增240万平方米，年新增产值20亿元32.5% 15.7% 21.5 深南电路半导体高端高密IC载板产品制造项目，投资金额10.2亿元，年新增60万平方米，年新增产值13.7亿元，已于17年1月开工，建设期2年22.4% 7.9% 18.9数通用高速高密度多层印制线路板（一期）投资项目，投资金额7.3亿元，年新增34万平方米，年新增产值8.2亿元，已于16年11月开工，建设期2年数据来源：公司公告、wind、东方证券研究所4投资建议我们看好具有一定规模优势和技术水平，积极扩产并具有良好费用控制能力的本土企业，建议关注内资PCB企业胜宏科技(300476，买入)、崇达技术(002815，增持)、景旺电子(603228，未评级)、深南电路(002916，未评级)。

　　随着PCB行业的发展，产业链公司也将受益，建议关注覆铜板供应商生益科技(600183，未评级)。

　　5风险提示汽车和消费电子市场增长不及预期：16-21年全球PCB产值的主要推动力是汽车和消费电子用PCB，若汽车和消费电子市场增长不及预期，则行业产值增速可能不及预期。

　　铜价波动的影响：铜是PCB的重要原材料，若铜的价格大幅上涨，则将带来PCB成本的大幅上涨，进而降低公司的利润水平。

　　环保政策趋严：PCB生产过程涉及电镀、蚀刻等工序，会产生一定的废水和废液，环保要求较高。

　　东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。

　　因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

　　公司的人均营收和人均净利润均逐渐上升，17年已分别达到53万元/人和6.1万元/人。

　　公司毛利率和净利率亦呈现稳步上升的趋势，17年整体毛利率和整体净利率水平分别达到26%和12%。

　　产品向多层升级，下游应用广泛：公司产品主要包括双面板和多层板两大类，17年两者占公司总营收的比例分别为20%和76%。

　　公司产品的层数逐渐由低层向多层升级，17年4层板占比较16年减少8 pct，6层板占比较2016年提升了5pct，此外17年成功拓展了12层及以上产品。

　　公司产品广泛应用于计算机及周边、网络和通讯、汽车设备和消费类电子等多个领域，客户包括富士康、戴尔、海康威视、德赛西威、LG、利亚德等国内外优质客户，最终广泛使用于包括苹果、三星、联想、夏普等全球知名品牌上的产品中。

　　产能持续扩大，新能源汽车及物联网PCB项目即将投产：在公司生产量和销售量逐年快速增加的情况下，公司产销率保持在97%以上。

　　公司持续投资扩建以满足下游市场的需求，募资10.8亿兴建的“新能源汽车及物联网用线月底达到预定可使用状态，该项目目标产值50亿。

　　财务预测与投资建议我们预测公司18/19/20年每股收益分别为0.61/0.88/1.21元，可比公司2018年平均PE为23.5倍,考虑到公司19-20年因扩产带来业绩的快速增长，给予公司15%的溢价，即给予公司27倍PE，对应目标价为16.47元，首次给予买入评级。

　　公司位于惠阳区行诚科技园，厂区占地面积超过23万平方米，截止2017年年底，公司员工总数已有4600余人。

　　图1：公司发展历程数据来源：公司官网、公司公告、东方证券研究所公司的实际控制人为公司董事长兼总经理陈涛。

　　目前公司除本部生产基地外，全资控股5家公司，包括从事投资管理的胜宏电子、从事制造的胜华电子、从事电子贸易的宏兴国际，从事生产研发的沈宏科技研究院和从事电子贸易的VGTPCB。

　　其中，胜华电子位于惠州市惠城区，占地面积约为2万平方米，人力配备超过600人，月产能达8万平方米。

　　图2：公司股权及参股情况数据来源：公司公告、wind、东方证券研究所胜宏科技首次报告—— PCB高速成长新秀5 公司发展迅速，2011-2017年公司营收和净利润CAGR分别达23%和28%。

　　自上市以来，公司的成长速度更为迅猛，2015-2017年公司营收和净利润年增速分别达38%和49%，2018Q1营收和净利润同比大幅上涨85%和92%。

　　根据公司给出的经营目标，2018年公司营收目标为40亿，到2020年将达到100亿，2018-2020年年均增速为58%。

　　图3：公司营收高速增长（亿元） 图4：公司净利润高速成长（亿元） 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所自2011年进入全球百强以来，公司在全球百强企业中的排名迅速提升。

　　根据N.T.Information Ltd.全球PCB企业排名、CPCA中国大陆综合PCB企业排名和大陆内资PCB企业排名，公司在全球的排名已从2011年第92名跃升至2016年第54名，2016年已位列大陆内资企业第9名。

　　2017年，公司人均营收和人均净利润分别从2013年的42万元/人和3.8万元/人增加到53万元/人和6.1万元/人。

　　0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 620172018E 2020E营业收入（亿元）同比0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0净利润（亿元）同比CAGR 18-20：58% 胜宏科技首次报告—— PCB高速成长新秀6 图6：公司人均营收逐渐增长（万元/人） 图7：公司人均净利润逐渐增长（万元/人） 数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：wind、东方证券研究所在发展过程中，公司通过提高自动化水平、调整产品结构等途径实现了销售费用率和管理费用率的有效控制。

　　图8：公司的销售费用率和管理费用率得到有效控制数据来源：wind、东方证券研究所公司毛利率和净利率稳中有升，整体毛利率和净利率分别维持在21%以上和8%以上，2017年整体毛利率和整体净利率水平分别达到26%和12%。

　　分产品看，通过提升技术水平、优化自动化流程和调整客户结构，公司的多层板毛利率稳步提升，2017年已达到25%。

　　图9：公司毛利率变化情况 图10：公司净利率变化情况0 10 20 30 40 50 60 62017人均营收（万元/人） 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 62017人均净利润（万元/人） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%620172018Q1销售费用率管理费用率胜宏科技首次报告—— PCB高速成长新秀7 数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：wind、东方证券研究所2产品向多层升级，下游应用广泛公司产品主要包括双面板和多层板两大类，2017年两者占公司总营收的比例分别为20%和76%。

　　公司产品的层数逐渐由低层向多层升级，2017年公司4层板的占比较2016年减少8 pct，6层板的占比较2016年提升了5pct。

　　此外，公司在2017年成功拓展了12层及以上产品，全年该产品占公司的比例已达到8%。

　　图11：公司产品构成情况 图12：公司产品逐渐向多层产品升级数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方证券研究所2015年以前，公司产品主要以外销为主（港澳台及海外），从2015年开始，内销占比逐渐增加，到2017年已占据半壁江山。

　　从应用领域来看，公司产品广泛用于计算机及周边、网络和通信、汽车设备、消费类电子、电源等下游市场。

　　0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%172018Q1整体多层板双面板0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%公司整体净利率0% 20% 40% 60% 80% 100% 17多层板双面板其他业务20% 20% 40% 32% 20% 25% 10% 10% 10% 5% 8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172L 4L 6L 8L 10L 12L及以上胜宏科技首次报告—— PCB高速成长新秀8 图13：公司产品海内外销量占比情况 图14：2017年公司产品下游应用领域分布情况数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方证券研究所公司产品质量优良，具有稳定的优质客户群体，已和富士康、共进电子、伟创力、戴尔、海康威视、德赛西威、LG、利亚德等上百家客户建立合作关系，公司产品最终广泛使用于包括苹果、三星、CISCO、惠普、联想、夏普等全球知名品牌上的产品中。

　　图15：公司主要客户数据来源：公司官网、东方证券研究所0% 20% 40% 60% 80% 100% 17港澳台及海外中国大陆国内转厂其他业务(地区) 10% 10% 15% 20% 25% 20% 电源消费类电子汽车设备网络、通讯计算机及周边其他胜宏科技首次报告—— PCB高速成长新秀9 3产能持续扩大，新能源汽车及物联网PCB项目即将投产在公司生产量和销售量逐年快速增加的情况下，公司产销率持续保持在高位。

　　2012年公司生产量和销售量分别为138万平方米/年和137万平方米/年，产销率达99%，2017年公司生产量和销售量分别增加到342万平方米/年和334万平方米/年，产销率依然维持在98%。

　　图16：公司产销率保持高位数据来源：公司公告、东方证券研究所为加快升级步伐、扩大产能规模以满足下游市场的需求，公司持续投资扩建。

　　其中，公司投资达11.1亿元兴建的“新能源汽车及物联网用线亿；募资3000万元兴建的国家级PCB研发大楼也已完工。

　　图17：公司本部厂房分布情况99% 118% 97% 99% 99% 98% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200162017生产量（万平方米/年）销售量（万平方米/年）产销率胜宏科技首次报告—— PCB高速成长新秀10 数据来源：公司官网、东方证券研究所图18：新能源汽车及物联网用线路板项目已投入生产项目承诺投资金额(亿元） 投入生产时间项目进度（截至2017年资产负债表日） 项目达到预定可使用状态日期新能源汽车及物联网用线 数据来源：公司年报、东方证券研究所4盈利预测与投资建议4.1盈利预测我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设：1)公司项目达产后可通过技改等方式使产能每年缓慢增长5%；2)假设公司双面板的价格每年下降5%，多层板的价格每年下降2%；3)新建二期产能在2018-2020年逐步释放，假设新增厂房二期在17、18、19、20年的产能释放进度依次为15%、40%、75%和100%；胜宏科技首次报告—— PCB高速成长新秀11 4)新建二期厂房的单价更高、定位更高端，参考行业水平，假设18年产品毛利率为27.0%，随着产能的爬坡，毛利率将提升至27.5%。

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