PCB 是电子元器件的重要支撑体。PCB（printed circuit board，印刷电路板）是重要的电 子部件，是电子元器件的支撑体，是电子元器件电气连接的载体，而 PCBA 是 PCB 空板经 过 SMT 上件，再经过 DIP 插件的整个制程后得到的，简单理解即为贴了片的 PCB。

　　PCB 下游应用中，汽车领域为重要应用场景。根据前瞻产业研究院的数据，2020 年 PCB 下游应用场景广阔，几乎包括了所有电气电路产品。通信电子是 PCB 下游最大应用，占据 35%的应用份额，而汽车电子应用目前占比 16%，为 PCB 下游重要场景之一。

　　汽车多部件应用 PCB。在汽车整车中，目前多个领域均有 PCB 的应用，包括控制系统、影 音系统、GPS 模块等等，应用场景丰富。我们认为，未来汽车电子化程度不断提升，汽车 PCB 应用需求仍将继续增加，车用 PCB 发展态势良好。（报告来源：未来智库）

　　按照类型分，汽车 PCB 主要类型包含 5 类，分别是柔性 PCB 板即 FPC、刚性 PCB 板即 RPCB、 软硬结合板、HDI 板以及 LED PCB。由于材质与特性的不同，各类型 PCB 拥有不同的应用 场景。HDI 应用增长。根据佐思汽研的数据，汽车用 HDI、射频板和柔性板与汽车智能化关联程 度高，应用比例保持增长。此外有大电流 PCB 与新能源汽车关联程度高，可保持微幅增长。 HDI、射频板和柔性板投入大，特别是 HDI 非大厂不能做。

　　PCB 单车价值量目前不高，预计未来有望随汽车新四化的推动不断提升。根据战新 AI 产 业智库的数据，截止 2019 年 7 月，低档、中档和高档汽车单台 PCB 的价值分别为 30-40 美元、50-70 美元和 100-150 美元。我们预计未来随着汽车新四化的不断推进，单车 PCB 的价值量有望持续提升。

　　全球汽车 PCB 市场持续保持增长。根据 Verified Market Research 预测，2021-2028 年汽 车 PCB 市场将保持增长，区间 CAGR 为 5.30%。市场规模将由 2020 年 78.1 亿美金提升至 2028 年 124.8 亿美金。亚太地区是规模最大市场，同时是增长最快的市场。分区域来看，亚太地区车用 PCB 市场 规模位列全球首位，占据全球 38%的市场份额，同时根据 Mordor Intelligence 的预测，未 来亚太地区市场将成为增速最高的市场。其中我们认为，中国市场也将成为快速增长，充 满机遇的市场。

　　汽车电子在整车中成本占比逐渐提升。汽车电子渗透率不断提升，电子化趋势明显。预计 2030 年达到 50%左右渗透率。汽车电子成本占比提升主要源于：1）智能化浪潮下 ADAS 渗 透率和自动化程度的不断提升，全面提升汽车电子化程度；2）电动化浪潮下新能源汽车 加速渗透，单车电子零部件成本占比相较传统汽车至少翻倍，电子装置在传统高级轿车中 的成本占比约为 25%，在新能源车中则达到 45%-65%；3）部分原用于中高端车型的汽车 电子零部件如防抱死制动系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、倒车影像系统等加速向 中低端车型渗透。

　　新能源汽车新趋势带动汽车电子占比进一步快速提升。新能源车汽车电子占比更高。汽车电子在整车成本中的占比不尽相同，其中在紧凑型乘用车成本中的占比达到 15%，中高端 乘用车占比达 28%，混合动力乘用车占比达 47%，纯电动乘用车占比达 65%。

　　新四化下，汽车电子整车占比持续提升，汽车电子应用中 PCB 为重要底座支撑，提升汽车 PCB 的应用需求。

　　智能化下汽车 pcb 需求增长，车用传感器均需要 pcb。汽车智能驾驶成为产业发展的核心 目标，保障驾驶安全以及实现无人驾驶使得汽车需要多种传感器，而这之中需要有控制发 动机性能和车辆安全性的微芯片，汽车越来越依赖可靠的印刷电路板。所有的安全功能， 如昏昏欲睡的驾驶员警报、盲点检测，都需要 PCB。

　　ADAS 渗透率持续提升，未来预计装配量仍将持续增长。根据佐思汽研的数据，2020 年 1-11 月份配备 L2 级自动驾驶功能的乘用车上险量 260.0 万辆，同比增长 118.9%；装配率 16.1%，比上年同期增加 9.3 个百分点。尽管受多重负面影响，L2 装配量实现逆势上涨，市 场表现出需求强劲。

　　自动驾驶驱动摄像头与雷达需求，1V1R 目前为主流应用。根据佐思汽研的数据，2020 年 1-11 月，L2 级功能的主流方案有 1V1R（1 摄像头+1 前向毫米波雷达）、1V3R（1 摄像头 +1 前向毫米波雷达+2 后角雷达）两种，合计市场占比到 89.3%，其中 1V1R 方案占比最大， 为 60.5%。 造车新势力以及部分车企采用了 2 后角雷达，预计未来摄像头与毫米波/激光雷达的应用 量将增加。

　　Arbe 预计未来 L3 级以上自动驾驶占比会有所提升，带动传感器数量增长。预计到 2025 年，L3 级别自动驾驶占比达到约 10%，L4-L5 级别仅为 1%，而各等级自动驾驶对于传感器 需求不同，预计 L5 等级总共需要传感器 32 个，包括超声波传感器 10 个，短距雷达传感 器 6 个，长距雷达传感器 2 个，激光雷达 1 个等。自动驾驶的不断发展将带动传感器数量 增加，进而推动车用 PCB 需求提升。

　　毫米波雷达基于 PCB 构成。毫米波雷达的构成中包括控制电路、DSP、算法、PCB 等，PCB 为其中的基础支撑，对于毫米波雷达的性能具有重要的影响。根据头豹研究院数据，截至 2019 年 10 月，中国毫米波雷达成本构成中，PCB 占约 10%的比例。77GHz 毫米波雷达成为主流，对比 24GHz 拥有显著优势。目前各国对于毫米波雷达分配 频段不同，主要集中在 24GHz 和 77GHz，少数国家（如日本）采用 60GHz 频段。对比 24GHz 的毫米波雷达，77GHz 雷达在体积尺寸、速度分辨率、信噪比等指标上拥有明显的优势。 2018 年 12 月，77GHz 毫米波雷达的单月出货量已超过 24GHz 毫米波雷达，我们预计未来 77GHz 毫米波雷达应用将逐渐增多。

　　77GHz 毫米波雷达对于 PCB 要求提升，带动 PCB 价值量提升。在毫米波雷达中 PCB 对其 性能具备一定影响，所以对于 PCB 的性能要求随之提升。包括材料的电气特性、材料的可 靠性方面需要有严格的考量，以提高天线增益和扫描角度或范围，满足雷达探测和定位精 度以及保证在不同的工作环境如不同温度或湿度下仍能保持稳定。

　　消费者对于汽车需求改变，新功能应运而生。汽车由 1860 年代发明内燃机开始至今发展 已超过 150 年，2010 年开始消费升级、新四化成为汽车主流趋势，人们对于汽车的需求开 始出现变化，从满足安全需求逐渐上升至个性化的需求，能体现使用者的自我意愿。汽车 定义逐渐由出行工具转变为第三空间。

　　智能座舱新时代来临。由于人们对于汽车的新个性需求，力求打造第三生活空间，智能座 舱应运而生。驾驶舱的发展阶段历由电子座舱逐渐演变为智能助理、人机共驾和第三生活 空间，智能座舱将实现包括娱乐、互联、定位、服务等功能。

　　中控屏持续更迭，向智能化、多功能化发展。中控屏的发展历经多个阶段，从最初汽车中 控全部由按键旋钮组成，到最初高端车型出现功能简单的屏幕，随后屏幕功能不断完善， 向智能化发展。目前汽车中控屏已经可以实现包括自主导航、影音娱乐、倒车影像等多项 功能，智能化、功能集成化的升级演变使汽车中控屏不断承载智能座舱关键核心功能，成 为汽车座舱中不可或缺的部分，带动整体需求。

　　液晶仪表历经技术革新，数字化科技化成为主要方向。汽车仪表经历了从机械式仪表、电 气式仪表、模拟电路电子式仪表向虚拟仪表的不断演进，目前全数字化虚拟仪表已经成为 应用主流，利用计算机的显示、处理、存储能力来模拟物理仪表的处理过程。数字化仪表 采用液晶显示，其信息显示更加全面精准，进一步保障驾驶安全，并且提升了整车科技感 与驾驶体验。

　　多屏化成为趋势，带动汽车触控屏需求增长。根据佐思汽研数据，2021 上半年多屏与联屏 车型呈现激进式逆势增长。其中，中控多屏车型销量同比增长 61%，座舱联屏车型销量同 比增长 155%。这一销售成绩表明车企推动多屏联屏的决心显著，同时市场接受度也较高， 预计未来多屏联屏汽车将持续增加，提升汽车触控屏的整体需求。

　　新上市车型平均屏幕数量预计持续快速增长。随着智能驾驶技术的不断提升，人们在车内有更多的闲暇时间需要娱乐或其他活动，座舱成为人们的第二个办公室、第二个客厅。车 企纷纷推出多屏化新车，根据佐思汽研数据，2019-2025 年新上市车型平均屏幕数量将呈 现快速增长，由 2019 年 1.62 个增长至 2025 年 2.66 个，多屏将逐渐成为新车标配。

　　大尺寸也成为车企主要推动方向，增加屏幕价值量。除了屏幕数量的增加，屏幕尺寸也迎 来不断增长，尤其以新能源汽车为典型代表。CINNO Research 数据显示，2021 年前三季 度中国市场新能源乘用车中控显示屏 CID 12.0”及以上尺寸段的销量占比为 48%，较传统 燃油车同尺寸段 CID 提升 29 个百分点。 此外，在液晶仪表方面，CINNO Research 数据显示，中国市场新能源乘用车液晶仪表 8.0” -10.0”和 12.0”及以上的占比分别为 20%和 45%，较燃油车搭载同尺寸段的液晶仪表分别 提升 13 个百分点和 20 个百分点。

　　传统车企 2021 年新上市车型跟上大尺寸步伐。2021 年新上市车型多搭载 10 英寸以上的 液晶仪表。预计汽车中控 14 英寸尺寸屏幕占比将显著提升。根据佐思汽研数据，2019 年汽车中控尺 寸 0-8 英寸占比为 72%，14 英寸以上仅为 2%，预计至 2025 年，14 英寸占比将显著提升至 20%，0-8 英寸占比则将缩小至 28%。大屏化趋势明显。 汽车仪表方面，2021 年前三季度中国乘用车液晶仪表装配量 654.4 万台，同比增长 44.5%， 其中 12.0 英寸（含）-13.0 英寸（不含）液晶仪表装配车型装配量最高，为 251.2 万台， 同比增长 35.0%。10.0 英寸（含）-12.0 英寸（不含）区间的液晶仪表装配量增速最快，同 比增长 173.8%至 118.6 万台。预计未来 10.0 英寸-12 英寸液晶仪表也将成为应用主流。

　　电子元器件基座，显示屏/液晶仪表需求增加带动 PCB 出货量增长。以车载显示屏为例， 内部含有 PCB/PCBA，用来支持显示屏通信、数据传输、触碰显示等功能。显示屏 PCBA 上选用的所有物料均为满足车规(AEC-Q)标准的器件。我们认为，随着汽车智能座舱发展， 车载显示屏与液晶仪表平均单车数量的不断提升，将带动 PCB 的需求持续增长。

　　汽车座椅需求量有望低谷回升。根据前瞻产业研究院数据，中国汽车座椅新车需求量在 2018-2020 年呈现下滑态势，主要与汽车产量下降有关，但在 2020 年降幅已明显收窄， 同比下降 1.7%。我们认为汽车座椅需求量有望实现低谷回升，在整体汽车行业回暖的背景 下，汽车座椅需求量预计重新回到增长轨道。（报告来源：未来智库）

　　汽车座椅未来发展趋势：轻量化、舒适化、智能化/电动化为主旋律。研究汽车座椅未来 的发展趋势，除了安全性的提升外，智能化、轻量化以及舒适化是至关重要的。汽车座椅 在整车重量占比上达到 6%，应用轻量化骨架材料将帮助整车实现轻量化需求；此外随着自 动驾驶、智能座舱的发展，汽车智能座椅需求也将提升。同时目前车厂纷纷开始进行软件 定义汽车，进行汽车运营业务，汽车座椅成为增值服务方向之一，汽车消费偏好升级下， 人们愿意享受座椅更舒适的体验。如特斯拉 Model3 中就有后排座椅加热功能升级服务， 对加热座椅服务进行售卖。

　　智能化座椅架构系统，PCB 是“关节”。座椅架构就如人类的关节、骨骼、眼睛和大脑， 关节包括 PCB 板、可运算、可功能化的机电一体化执行机构。在关节基础上打造座椅骨架 体系，相当于人的骨骼，形成一个运动系统。再通过眼睛，即车内雷达系统来观测座舱内 的变化，最后通过算法（大脑）来支持座椅行走方向。

　　2.3.网联化：汽车联网有望成为标配，T-Box/通信模组需求拉动PCB出货增长

　　全球车联网规模快速增长。在整体车联网大趋势下，车联网渗透率有望快速上升，根据 IHS 预测，2022 年全球联网汽车保有量渗透率达到 24%。渗透率提升推动全球车联网市场规模 快速上升，预计到 2022 年全球车联网市场规模将达到 1629 亿美元，同比增速维持 15% 左右，中国车联网市场则增长速度更高，到 2022 年增速大约为 25%。 同时联网汽车新增销售量也将快速增加，据锐观咨询数据，预计 2022 年联网汽车新增销 量将达到 9800 万台，其中嵌入式模组连接方式、手机连接方式和二者混合方式将分别达 到 4800 万台、1800 万台和 3200 万台。

　　车联网催生多应用场景，下游产业需求助推行业发展。车联网下游应用场景丰富，在多种 道路中可实现不同功能，服务于个人用户、行业用户与政府用户，逐步实现智慧驾驶，智 慧道路最终到智慧交通的发展路径，下游的广泛需求也将拉动整体行业的快速发展。

　　我国乘用车 T-Box 装配率快速上升。作为帮助汽车实现联网功能的终端，T-Box 装配率有 望得到快速提升。根据数据，我国乘用车 T-Box 渗透率预计从 2020 年 50%快速上升至 2025 年 85%。装配率提升将显著带动 T-BOX 及其零部件需求量。T-Box/通信模组中使用 PCB，助力通信功能实现。T-box 内部由多种电子元器件组成： WIFI 模块、射频电感、功率电感、晶体谐振器、陶瓷谐振器、热敏电阻、电池等等，这些 电子元器件的连接都需要 PCB 进行支撑，故 PCB 在 T-Box/通信模组中不可或缺。

　　此处市场规模预测基于对车载通信模组的渗透应用进行测算。 对网联化 PCB 前装市场规模进行测算： 前装市场测算： 1. 新车销售量： 参考 OICA 销售数据，2019 年约为 0.9 亿台，2020 年由于疫情有所下滑至 0.8 亿辆， 假设 2021 恢复 2019 年水平此后以 3%增长率提升。 2. 前装渗透率： 根据佐思汽研数据，2020 年 Q1 乘用车 T-Box 装配率达到 46.7%，假设渗透率持续上 升，2025 年达到 95%。 3. 模组平均价格 模组网络制式不同价格不同，根据华为以及智研咨询提供的模组价格数据与占比我们 预测平均模组价格。 4. PCB 占通信模组成本比例 根据移远通信招股说明书，PCB 占车载通信模组采购成本比例约为 7.1%，我们假设成 本占比持续维持 7%不变。根据移远通信 2020 年度报告，无线通信模组行业毛利率为 20.23%，我们假设未来行业毛利率维持 20%左右，计算无线通信模组 PCB 价格。

　　PCB 应用场景 新能源汽车进入放量增长期。根据 BNEF 预测，未来电动车将占据主导地位，电池电动车 将占比超过新车销售量 50%，新能源汽车成为全球主要应用车型。2022 年 5 月中国新能源 乘用车销量同比增速达到 91.9%，新能源汽车销量的增加将增加汽车电子销量。

　　中国新能源乘用车销量增速较高。根据中国乘用车市场信息联席会数据，2021 年中国新能 源乘用车销量对比 2020 年增长显著，1-12 月每个月的同比增速均超过 120%，全年累计销 量超 299 万辆，同比 2020 年增长 169%。2022 年继续延续快速增长态势，前五个月累计销 售 171.2 万辆，同比增长 145.6%。我们认为，新能源汽车是汽车行业既定趋势，未来有望 维持较高增速增长。

　　新能源汽车电控系统应用 PCB，拓展新市场空间。新能源汽车电控系统是其关键“心脏部 位”，为新能源汽车提供动力，而电控系统多组件应用 PCB，提供 PCB 市场增量。电控系 统 PCB 应用主要包括： ①VCU：由控制电路和算法软件组成，是动力系统的控制中枢，作用是监测车辆状态，实 施整车动力控制决策。VCU 中的控制电路需要用到 PCB，用量在 0.03 平米左右。

　　②MCU：由控制电路和算法软件组成，是新能源车电控系统的重要单元，作用是根据 VCU 发出的决策指令控制电机运行，使其按照 VCU 的指令输出所需要的交流电。MCU 中控制 电路 PCB 用量在 0.15 平米左右。 ③BMS：BMS 是电池单元中的核心组件，通过对电压、电流、温度和 SOC 等参数的采集 和计算，进而控制电池的充放电过程，实现对于电池的保护和综合管理。BMS 一般采用稳 定性更好的多层板，单体价值较其他电路板高。作用是监测单体电池的电压、电流等指标， 实现均衡控制，防止出现过压过流等损伤电池寿命和性能的情况。BMS 由于架构复杂，需 要用到大量的 PCB,主控电路用量约为 0.24 平米，单体管理单元则在 2-3 平米。

　　以特斯拉为例，特斯拉电控系统中主控制部分，简称控制主板，MCU 采用 TI 公司的 TMS320F2611P8KO 芯片，为了达到高速运行时快速强大的运算和处理能力，还使用了一 颗 ACTE 的 LA3P125VQG100 芯片配合使用，确保系统的稳定可靠性，而芯片的基础底座 便是大块的 PCB。电动汽车逆变器同样为 PCB 应用场景之一。同样以特斯拉为例，拆解 Model 3 的逆变器， PCB 上集成了 MCU、开关电源、驱动芯片、泄放电阻等。

　　FPC 属于 PCB 一种类型，可根据层数进行细分。FPC 即挠性电路板，属于 PCB 一类，其 可以细分为单层 FPC、双层 FPC、多层 FPC 以及刚挠结合板，具有不同的特点与应用场景。

　　FPC 有望替代传统线束方案，掘金动力电池 PACK 应用。目前汽车电池仍有部分采用传统 线束方案，但主流动力电池企业的一致共识是，未来几年 FPC 替代传统线束的进程将会明 显提速，主要原因在于相对于传统线束，FPC 拥有高度集成、自动化组装、装配准确性、 超薄厚度、超柔软度、轻量化等诸多优势。相对于布线凌乱且占用空间的传统线束来说，FPC 线束布局规整、结构紧凑。根据信息，FPC 线束对比传统线束布局更加规整，且空间利用率高，同时相比于传统线 束，合力泰 FPC 信号采集线的生产过程基本实现了自动化，生产效率高，尺寸精度高，适 合规模化大批量生产。

　　部分 FPC 厂商向 CCS 产品延伸。除 FPC 存在大量新市场机遇外，部分 FPC 企业进行产业 延伸，提供汽车 CCS（线束板集成母排）产品。如高澜股份旗下东莞硅翔从事 FPC/CCS 产 品的生产制造，其 FPC/CCS 等产品可应用于包括广汽 AION S / V 在内的多种新能源汽车 车型，是市场上动力电池生产企业的主要供应商之一。

　　对 FPC/CCS 的市场空间进行测算： ①新能源汽车销量：根据 EV-Volumes 的数据显示，2021 年全球新能源车型累计销量近 650 万辆，较 2020 年同期增长 108%。我们预测此后销量增速将逐年下滑，2025 年全球新 能源汽车销量约 2300 万辆。 ②新能源汽车电池模组平均数量：假设 2021 年新能源汽车电池模组平均数量约为 8 个， 此后由于续航要求的提升，每年电池模组平均数量有所增长。

　　③电池模组使用 fpc 数量：根据联赢激光微信公众号数据，单个电池模组对应 1 个 CCS， 1 个 CCS 一般配置 1-2 个 FPC，CCS 集合塑胶结构件、铜铝排等结构件。此处保守假 设单个模组使用 1 个 FPC 进行测算。 ④FPC 价格：根据奕东电子招股说明书内容，每平方米排版数量分为 15 个以下，15-50 个，50 个以上三类，而每平方米排版越多的 FPC 售价也越高。根据披露数据 2021 年 1-9 月，每平方米 15 个以下的 FPC 单位售价为 878.58 元/平方米，则单个 FPC 售价为 58.57 元以上，假设平均单个 FPC 价格为 60 元，此后每年有所下滑。 ⑤CCS 单车价值量：根据联赢激光微信公众号披露，CCS 单车价值量约为 1000-1500 元， 保守假设 2021 年为 1000 元，此后随着汽车电池模组平均数量提升+单位售价下滑因素叠 加呈现先增后减的态势。

　　汽车电气系统运行的关键部件，强可靠性为必须。PCB 是汽车电子系统的关键部件，必须 特别注意可能会导致短路或开路的 PCB 失效模式。PCB 关键特性包括绝缘、导电与机械， 其常见环境负荷和组装负荷及其导致的可能失效模式主要包括外铜层裂纹、镀通孔或内铜 层裂纹等六类。必须对 PCB 的失效模式进行了解并提供能够更加高效可靠运行的 PCB。

　　汽车新四化发展使汽车电子具体应用增加，PCB 多样化要求将会增加。电子产品越来越小， 距离致动器（如引擎）越来越近，例如功率电子元件要能经受更高的温度；另一方面，诸 如车载电脑之类的电子设备可更好地防止外部应力的作用，由于充电时间及一天 24 小时 不间断服务，需要有更长的使用寿命。此外，电动化下相关 PCB 需要经受高电压的汽车环 境，对于可靠性需求提升；智能化与网联化提高了对信号处理的要求，需要 HDI 技术提升 以使用有几千个 I/O 和 BGA 间距

　　PCB 产业链梳理，下游应用场景广阔。针对 PCB 产业链进行梳理，上游包括覆铜板、树脂、 干膜等原材料，中游为 PCB 制造，下游则包括众多应用场景如计算机、汽车电子、消费电 子、航空航天等。

　　覆铜板占据 PCB 最主要成本之一。PCB 产业链上游包括铜箔、铜球、覆铜板、半固化片、 金盐及油墨等，整体材料成本占比接近 60%。整个产业链链条可以简化为铜箔→覆铜板→ PCB→应用。覆铜板主要担负着 PCB 板导电、绝缘、支撑三大功能，其性能直接决定 PCB 的 性能，是生产 PCB 的关键基础材料，占直接材料比重在 20%-40%之间。

　　原材料价格趋稳，环氧树脂呈现下滑趋势。在 PCB 上游材料中，铜与环氧树脂的售价是影 响原材成本的重要因素，2020 年开始铜价以及环氧树脂的价格快速上升，导致 PCB 成本 快速增加。而目前来看，LME 近三月铜价走势已高位趋稳并呈现下滑态势，未来或将延续； 而环氧树脂在 2021 年最后三个月已经明显呈现价格下滑的态势。我们认为，原材料的价 格有望呈现高位趋稳/回落的走势，利好 PCB 成本降低，缓解 PCB 厂商的成本压力，增加 PCB 厂商的盈利能力以及增产意愿。

　　汽车 PCB 相关企业积极扩产，行业产能增加应对需求扩张。根据佐思汽研统计，目前多家 汽车 PCB 相关企业进行募资扩产计划，如世运电路、景旺电子等均募资投建新建线路板项 目，整体行业产能有望持续快速增加，应对下游需求的不断提升。

　　目前行业集中度较低，海外厂商占据前三份额。根据佐思汽研数据，2020 年汽车 PCB 市 场份额前三厂商均为海外厂商，整体行业集中度较低，份额第一的 CMK 占据 8.2%的市场 份额。 目前国内厂商份额仍较小，有可观的提升空间。我们以 CMK2020 年年度报告披露的汽车 电子 PCB 产品营业收入来反推整体市场规模，再根据国内各大厂商的公开披露资料测算 20 年汽车电子 PCB 所占营业收入的比例，进而计算得到其市场份额。最终测算得到沪电 股份、景旺电子、依顿电子、世运电路以及四会富仕 2020 年汽车 PCB 市场份额约为 3.49%、 4.64%、2.58%、2.66%以及 0.48%。

　　车用 PCB 行业门槛高：汽车电子行业需要通过多重车规级行业认证。 车规级制造困难，对于技术要求高。不同于消费电子的制造工艺要求，汽车由于对于安全 系数和可靠性要求更高，需要确保道路通行的万无一失，汽车电子元件对外部工作环境， 如温度、湿度、发霉、粉尘、水及有害气体侵蚀等的要求，根据不同安装位置等有不同需 求，但一般都大于消费级。工作环境需要能够适应车身-40 度至 85 度甚至更高的温度，同 时操作寿命需提升至 15 年以上。严苛的要求对于汽车电子产业链的厂商技术水平提出更 高标准。

　　汽车电子行业对于下游终端客户资源的开拓十分重要。汽车电子下游终端客户多为汽车 Tier1 厂商或整车厂，汽车电子厂商订单与业绩直接受下游客户需求影响，故开拓下游客户 资源至关重要。目前全球来看，下游客户实力强劲，得到领先终端客户的认可或将大幅提 高厂商业绩。

　　向高端汽车 PCB 产品开发拓展，提升盈利能力。根据佐思汽研披露，国内汽车 PCB 厂商 均在积极开发高端 PCB 产品如 ADAS 主控板、HDI、高密度多层 PCB 板等，开发成功后 PCB 厂商产品的附加值将提高，盈利能力也有望上升。

　　盈利能力方面，各厂商表现不同，但 2021 年均受到原材料涨价影响。对比各厂商的毛利 率情况，呈现分化情形。沪电股份、景旺电子、世运电路以及四会富仕的毛利率在 2017-2020 年间整体呈现上涨趋势，主要与产品结构改善，高端产品销售增多有关。而依顿电子则在 2020 年呈现大幅度下滑，主要原因是 2020 年生产量下降，产能利用率下降，单位固定成 本提高。而 2021 年，各厂商均受到上游原材料成本增加影响，导致毛利率均呈现不同幅 度下滑，2022Q1 整体下滑趋势延续。我们认为，随着上游原材料端价格逐步企稳下滑， PCB 厂商的毛利率或将呈现企稳回升态势。

　　积极拓展 Tier1/车企客户，打通下游终端应用。汽车电子产业链下游是 Tier1 厂商/车企， 拓展终端客户将为产品提供强有力的销量支撑，我国汽车 PCB 厂商均大力拓展下游客户，如沪电股份目前已取得全球领先 tier1 厂商博世与大陆的认可，景旺电子则与 tier1 厂商电 装、博世、安波福，整车厂如法雷奥、丰田等具有合作关系。

　　PCB 领域领军企业。沪士电子股份有限公司（以下简称“公司”）于 1992 年在江苏省昆山 市设立，成立以来持续深耕于印制电路板的研发设计和生产制造，现已发展成为印制电路 板行业内的重要品牌之一。公司主导产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中 心、网通、微波射频、半导体芯片测试等多个领域。

　　持续稳健经营，2021 受 5G 基站业务影响营收下滑，期待原材料压力缓解下业绩重回增长 轨道。沪电股份整体经营较为稳定。2017-2020 年间维持营业收入与净利润稳定增长，2018 年公司净利润大幅上涨主要原因是随着公司产品结构的进一步优化和内部经营管理效率的提升，公司主营业务毛利率得到较大改善。2021 年，5G 基站应用领域相关 PCB 产品市 场和价格竞争日趋激烈，公司相应调整策略，5G 基站应用领域相关产品营业收入同比减少 约 5.69 亿元，同比大幅下降约 37.15%，此外受到上游原材料涨价影响，公司归母净利润同 比下滑 20.80%皇冠体育官网,。我们认为，公司业务增长动力强劲，在原材料价格压力逐渐缓解后，业绩 有望重新快速增长。

　　子公司情况：沪利微电经营稳定，黄石沪士快速腾飞。公司主要子公司包括沪利微电、黄 石沪士、沪士国际以及黄石供应链。其中沪利微电与黄石沪士主要业务为 PCB 生产制造销 售，沪士国际主要业务为商业贸易，黄石供应链则为供应链管理、房地产开发及相关配套 服务。

　　具体来看，沪利微电营业收入整体呈现增长态势，2019 年度尽管营业收入同比微幅下滑 1.95%，但沪利微电的核心产品汽车板营业收入及毛利率同比均有小幅提升。2021 年受益 于汽车业务持续强劲，实现营业收入 21.25 亿元，同比增长 27.72%，净利润则受上游原材 料涨价以及汇率波动影响下滑 25.44%。黄石沪士则发展更为快速，2018-2020 年的营业收 入同比增速均在 30%以上，2021 年，上半年公司持续推动黄石一厂成为公司 5G 基站相关 产品的主要生产基地，同时黄石二厂汽车板专线的产能也得到迅速释放，叠加黄石沪士管 理团队经验累积和管理效率提升，黄石沪士整体经营情况同比得到大幅改善，2021 年实现 营业收入 14.26 亿元，同比增长 27.88%；黄石沪士实现净利润约 1.65 亿元，同比增长 11.63%。

　　持续投入，资本支出维持较高水平。沪电股份持续维持较高的资本支出，对公司产品的产 能进行扩建，2021 年，公司资本支出 5.04 亿元，同比增长 34.40%；2022 第一季度，增长 趋势延续，资本支出 1.52 亿元，同比增长 41.80%。我们认为，持续的资本投入对于后续生 产能力的打造奠基，未来发展可期。近年开展多项在建工程，主要针对设备改良与产能扩张。沪电股份近年来开展了多项在建 工程建设，主要为设备改良与产能扩张，目前仍有多个项目正在进行中，公司不断对生产 制造进行优化，并提升产能以应对需求增长。

　　排放情况良好，仍有扩产空间。根据沪电股份年度报告披露的子公司污染物排放情况，可 以看到公司的排放情况较核定标准仍有较大空间。PCB 生产看重土地、排放等因素，沪电 股份在污染物排放端表现较好，我们认为其仍具备扩产空间。持续优化产品结构，短期不利因素消退后期待盈利水平持续提升。公司不断优化产品结构， 体现在公司毛利率与净利率的不断提升，2017-2020 年逐年增长，至 2020 年已达到 30.37%/18.00%。2021 年及 2022Q1，受上游原材料涨价及汇率波动影响影响，公司的毛利 率和净利率有所下滑，但我们认为这是短期因素，预计未来有望回升。

　　优化产品结构同时，提升良品率。公司毛利率因产品结构的改良而呈现提升态势，在向高 端化/高毛利率产品倾斜发展的同时，公司仍保证良品率不断提升，在 2015 年新厂投产后， 公司良品率大幅度提升，并在 2015-2019 年间不断提升，目前维持在 93%以上的高良品率。（报告来源：未来智库）

　　公司产品主要为 PCB 印刷电路板，覆盖下游五大领域。公司持续专注于 PCB 的生产销售， 目前已经发展成为年产能超过 500 万平方米、年销售超过 35 亿元的大型电路板制造企业。 公司目前正在建设“年产 300 万平方米线路板新建项目”，预计在该项目达产后公司整体 产能将增加至 700 万平方米。公司产品广泛应用于汽车、工业、医疗、通信以及消费电子领域。我们预计汽车应用场景的营收比例有望在未来汽车电子不断发展，需求持续扩大的 背景下稳步提升。

　　紧握优质客户资源，助力产品销售。公司致力于服务国际一线品牌客户，经过多年的经营 积累，沉淀了如:特斯拉(Tesla)、松下(Panasonic)、三菱(Mitsubishi)、博世(Bosch)、戴森(Dyson)、 新思(Synaptics)、雅培(Abbott)、银休特(Insulet)等终端客户，以及捷普(Jabil)、伟创力(Flex) 、 和硕(Pegatron)、 矢崎(Yazaki)、现代摩比斯(Hyundai Mobis)、电装(Denso)等一批国际知 名电子部件客户， 与其建立了长期稳定的互信关系，这些优质客户实力雄厚、订单稳定、 结账准时，为公司提供稳定的收入及利润来源。

　　从总体营业收入来看，公司近年营业收入持续维持增长态势，在 2020 年营收增速出现明 显下滑，主要原因为受疫情影响，2020 年第三季度由于国外疫情一直未能得到有效控制， 终端需求持续走低，加上部分客户受疫情影响而停工，对公司第三季度订单有所影响，但总体全年实现营业收入 25.36 亿元，同比增长 3.98%，公司通过积极防疫与复工复产，叠加 客户均为国际一线大客户的特点，经营情况未受到明显的冲击。2021 年，①由于国内疫情 缓和，国外客商为了维持供应稳定而倾向于寻求国内供应商进行合作，公司订单增长较大； ②此外公司 IPO 募投项目二期实现满产，产能持续提升；③投资奈电科技，其 2021 年 8 月之后的财务数据纳入公司合并报表。在三项因素叠加下，公司全年实现营业收入 37.59 亿元，较去年同期上升 48.23%。

　　从净利润情况来看，公司近年来利润增速波动较大，2017 年公司营业收入增长 19.72%， 但归母净利润同比下滑 31.74%，主要原因为受人民币汇率上升、主要原材料板料价格上涨 等多种因素影响，而材料上涨所造成的成本上升没能及时传导到客户定价上，造成净利润 有所下调。此后随着原材料成本的下滑，公司于 2018-2019 年净利润有所提升。

　　2020 年， 公司实现归母净利润 3.04 亿元，同比下滑 7.61%，主要受到原材料价格上涨以及人民币汇 率上升导致汇兑损益增加。2021 年，公司实现归母净利润 2.10 亿元，在营业收入快速增 长的情况下，净利润同比大幅下滑 30.97%，主要原因为原材料价格上涨以及汇率波动导致 财务费用同比增长，公司客户多为跨国集团企业，议价周期较长，导致利润出现下滑。我 们认为， 公司营业收入增速已在 2021 年明显回暖，受益于下业需求持续提升，公司 营业收入有望持续增长，同时上游原材料如铜、树脂等价格预计趋于稳定，公司的盈利能 力或将迎来低谷拐点。

　　公司持续加码研发，不断推出新产品。公司近年研发投入金额与占主营收入比例逐年攀升， 不断加大新业务、新产品研发投入，2021 年研发投入金额为 1.33 亿元，占主营业务收入 为 3.54%。2021 年公司新增 9 项实用新型专利，累计拥有 40 项实用新型专利，4 项发明专 利。公司持续深耕与广东省科学院的战略合作, 通过与其下属机构广东省半导体产业技术 研究院共同成立鹤山市世拓电子科技有限公司，将广东省科学院的技术人才、科研资源与 公司的厂房、设备资源充分整合并有效利用，已初见成效, 潜在落地产品包括 Mini-LED 类 载版等。此外，公司还与广东工业大学 PCB 研究院、清华大学深圳国际研究院和佛山季 华实验室开展合作，共同参与多项研发项目，为公司未来发展提供坚实支撑。

　　持续深化与大客户合作，特斯拉赋能快速发展。公司 2012 年开始开发特斯拉作为公司终 端客户，经过持续的验证与产品高质量保障的基础下，公司顺利成为合格 PCB 供应商，并 陆续实现小批量/批量供货。2019 年公司特斯拉间接销售额同比增长约 50%，特斯拉成为 最大汽车终端客户，此外 2020 年还拓展了充电站与储能项目中标。绑定特斯拉大客户有 望助力公司汽车领域实现产品销量快速增长，同时拓展能源领域项目，赋能公司成长。

　　特斯拉销量增长喜人，助力公司产品出货需求提升。特斯拉销量增长态势迅猛，2008 年开 始销售以来，仅十余年时间从 90 辆的年销量快速增长至近 94 万辆，2021 年同比销量增 速高达 87.37%。随着新能源汽车的不断普及，特斯拉作为新能源汽车国际第一大品牌，销 量有望持续高速增长，根据特斯拉自己预计，2022 年销量增速将轻松超过 50%。世运电路 作为特斯拉 PCB 重要供应商之一，或将受益于特斯拉汽车销量增长，产品出货有望快速提 升。

　　收购奈电科技，增强发展战略与业务能力。2021 年 6 月公司收购奈电科技，丰富产业链布 局。奈电科技主要从事软性印刷电路板的生产制造，产品应用场景包含相机、卫星导航、 笔电、智能手机与平板电脑，主要客户均为亚太区知名企业。奈电科技客户群体庞大，整合协同下或拓展母公司客户合作关系。奈电科技行业内积累了 众多实力强劲的客户群体如华为、联想、德赛西威等。收购奈电科技有助于产生协同效应， 或将助力世运电路拓展下游国际知名新客户。

　　专注于 PCB 行业，持续拓展客户与规模，发展快速。四会富仕 2009 年成立伊始便专注于 高品质 PCB 制造，在发展过程中持续创新产品品类，开发包括 HDI 板、厚铜板、刚挠结合 板等产品以满足客户需求。同时不断快速扩大产能以及销售规模 3 期工厂已于 2020 年投 产，产能的拓展带来销售规模扩大，2020 年收入突破 6.5 亿元。客户方面，公司不断拓展 海内外客户，客户实力出众，2011 年便成功开拓京瓷、古野电子等，至今客户资源已较为 丰富，助力公司持续发展。

　　业绩持续高速增长，未来发展可期。营业收入来看，四会富仕营业收入增速持续维持 20% 以上，主要得益于公司 PCB 出货量持续攀升，不断拓展客户并紧抓 PCB 行业向亚太地区转移的机遇发展业务。2021 年公司实现营业收入 10.5 亿元，同比增长 61.44%，营收增速 自 2018 年开始持续提升。 净利润来看，公司 2017 年确认了股份支付费用 4205.55 万元，导致净利润为负；2018 年， 公司由于人民币贬值产生汇兑损益导致财务费用较上年下降 644.76 万元，同时无股份支付 费用，全年实现归母净利润 0.63 亿元，增长显著。2019 年-2021 年，公司归母净利润稳 定增长，2021 年全年实现归母净利润 1.84 亿元，同比增长 52.94%。

　　我们认为，公司经营持续向好，营收与净利润增长快速，2017-2021 年期间营业收入复合 增长率达到 36.92%，2018-2021 年归母净利润复合增长率高达 42.78%。公司持续在 PCB 领 域深入拓展，开拓客户与市场，未来在工业控制智能化以及汽车电子快速发展的背景下， 公司业绩有望维持高速增长趋势，未来发展可期。（报告来源：未来智库）

　　资本性支出印证公司扩张态度，公司资本开支持续增长且增速加快，2021 年达到 3.01 亿 元（YoY+220.06%）。PCB 行业公司通过不断投入厂房建设增强产能以应对未来行业需求增 长，在未来有望取得可观收益。公司专注高端小批量板皇冠体育官网,，毛利率相对更高。PCB 产品按照均单面积可分为样板和批量板， 样板通过研发和试生产后进行批量生产，进而划分为小批量板和大批量板。小批量板均单 面积较小（一般不超过 50 平方米），但订单数量与产品种类较多，对于客户需求响应速度 要求较高，也因此拥有相对更高的毛利率。

　　公司客户阵容强劲，覆盖电子产品制造商、PCB 企业、贸易商领域巨头。四会富仕经过十 余载耕耘，在行业中凭借精良的工艺、较好的口碑以及品牌知名度，拓展了雄厚的客户群 体。四会富仕客户包括电子产品制造商（涵盖终端客户、EMS 公司）、PCB 企业以及贸易 商三大类型，并聚焦三大领域中的头部企业，与如松下、日立、CMK、京写等全球知名客 户建立合作关系。稳定且强大的客户资源将保障公司下游订单需求，同时为公司持续拓展 打开发展空间，增长动力十足。

　　公司成功开拓小鹏、比亚迪终端车企，汽车电子领域发展提速。在汽车电子领域，公司产 品通过 EMS 公司在燃油车与新能源车应用，终端车企用户包括丰田、本田、日产等燃油车 领先企业以及小鹏、比亚迪为代表的新能源车企，公司与领先车企建立合作关系将为汽车 电子领域发展提供有力支撑，业务增长动力强劲。公司产品具备高品质保障，赋能客户开拓与合作深化。公司产品在出货前需经历热冲击实 验，观测导电孔内壁可靠性参数，同时进行热冲击后断面观测以保障产品可靠性高，品质 有保障。公司重视精益生产，将检查定义为对客户的保证，而非不良品的选别，一旦发现 异常，对象品全部报废，持续进行品质改善，为客户提供高质量品质的产品。

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