印制电路板（Printed Circuit Board，PCB）是现代电子产品不可或缺的基础部件。小到家电、手机，大到探测海洋、宇宙之类的产品，只要存在电子元器件，它们之间的支撑、互联就必须使用PCB，因此PCB也被称为“电子产品之母”。

　　所有电子设备都离不开PCB，而电子设备的应用领域是非常广的，这就导致PCB的下业也非常多，比如消费电子、汽车电子、通信电子等等。

　　行业的下游应用领域众多，而各个领域对PCB的性能、材质要求各不相同，因此基本上没有一家PCB厂商能够在各个领域，各个产品线上占据主导地位。

　　大家都是发挥自己的特长和优势，选择一两个细分领域进行深耕，比如本文的主角，金禄电子（301282.SZ）就是以汽车电子PCB为主，以通信电子PCB为辅。

　　由于各PCB厂商都专注于自己的一亩三分地，这就导致行业玩家非常多，行业集中度非常低。全球最大的PCB厂商臻鼎科技，其市占率仅为6.84%（2021年）。

　　另外，即使是在PCB的细分领域，其集中度也不高，亦未形成寡头竞争的格局。

　　以公司所在的汽车电子PCB市场为例，CMK株式会社是全球最大的汽车PCB厂商，占全球汽车PCB的市场份额也才8.83%（2019年）。

　　自上世纪80年代以来，PCB行业已经历了四轮周期，即四起四落，且每一轮周期都是由下游新兴电子产品引爆。在终端需求的刺激下，PCB行业产值先是急剧攀升，然后缓增，最后直至衰退。如此周而复始。

　　本世纪的第一个十年为第三轮周期，主要靠功能手机和笔记本电脑拉动。2010-2016年为第四轮周期，背后的驱动力主要是智能手机、平板电脑等移动智能终端。

　　目前行业正处于新一轮周期当中，其驱动力主要包括新能源汽车、5G通信、云计算、人工智能等等皇冠体育网站下载,。

　　公司就是在本轮周期中渐渐成长起来的企业，因此，本轮周期是公司所面临的最直接的外部环境。

　　公司的主攻方向和擅长的领域是新能源汽车电子，而公司之所以深耕新能源汽车，主要和宁德时代有关。可以这么说，公司能够发家靠的就是宁德时代的大力培植。

　　由于公司之前有研发与生产汽车电子PCB的经验，于是公司在2016年被宁德时代选中成为PCB供应商，并参与后者的BMS（电池管理系统）电路板的技术研发。

　　技术攻关成功之后，公司开始大批量向宁德时代供应BMS用PCB，并最终成为宁德时代最大的PCB供应商。经宁德时代确认，2019-2021年，宁德时代向公司采购的刚性PCB金额占其刚性PCB采购总额的比例一直超过60%。

　　截至2023年上半年末，宁德时代持有长江晨道15.87%的股份，而长江晨道持有公司7.19%的股份，是公司的第四大股东。

　　得益于宁德时代的扶持与投喂，公司逐渐在BMS用PCB这个细分领域形成了一定的竞争优势，BMS用PCB甚至成为公司的拳头产品。

　　需要说明的是，尽管公司是靠宁德时代发的家，但公司并没有让自己过度依赖宁德时代，而是以BMS用PCB为核心武器，不断拓展新能源汽车领域的客户群。

　　2019-2022年，公司前五大客户占营收的比例在40%左右，客户集中度并不高。粗略计算，宁德时代最多也就贡献了公司营收的10%左右，这说明公司对宁德时代的依赖程度并不大。

　　公司6成的收入来自汽车电子和通信电子PCB。其中4成来自汽车电子PCB，2成来自通信电子PCB。

　　在传统汽车电子领域，公司的PCB主要应用于安全气囊部件、中控系统等部件；

　　营收从2018年的5.28亿元逐年递增至2022年的14.96亿元，期间CAGR为30%。同期，扣非归母净利润以29%的年平均增速从0.48亿元增长至1.33亿元。

　　今年上半年，公司在汽车电子、通信电子以及消费电子等主要领域的PCB产品收入都出现了不同程度的下滑。整体营收同比减少17%至6.19亿元，扣非归母净利润更是同比暴跌60%，仅为0.23亿元。

　　公司主要出口地区欧洲受俄乌战争、能源危机的影响，该地区的经济环境已经明显恶化，通信电子及消费电子领域的PCB订单大幅萎缩。

　　这里只提及欧洲，是因为欧洲一直是公司最主要的出口地区，欧洲市场对公司的出口收入有决定性影响。2019-2021年，出口到欧洲的收入一直占整个出口收入的60%左右。

　　今年上半年，国内新能源汽车的产销量虽然保持强劲的增长态势，但是汽车产业链去库存明显，汽车产业链客户的PCB采购量同比下降较多，致使汽车电子PCB的收入出现下滑。

　　出口萎靡，内销也不振，于是在2023年上半年，公司的境外和境内收入分别同比下降了14%和19%。

　　出口也好，内销也罢，这都只是公司业绩下滑的表面原因，深层次原因风云君认为有两个：

　　一个是外因，即行业整体上有衰退的迹象，甚至不排除本轮周期进入拐点的可能性。

　　先看外因。除公司外，还有一些同行业A股上市公司今年上半年的业绩也比较差。这说明，行业因素是公司业绩表现差的重要原因。

　　实际上，PCB行业在2022年就已呈现疲软状态，只不过这一疲软状态延续到了2023年上半年。

　　根据Prismark的数据，2017-2022年期间，全球PCB产值出现下滑的年份只有2019年，当年产值同比下降1.8%。除了2019年，其余年份都是同比增长的。而增速最低的就是2022年，当年产值同比增长仅1%。

　　中国PCB产值占全球PCB产值的一半，如果单独看中国的产值趋势就会发现，2017-2022年期间，中国PCB产值唯一出现下滑的年份就是2022年，当年产值同比下滑了1.4%。

　　换句话说，不管是从全球，还是仅从中国的角度，2022年都是本轮周期中表现较为糟糕的年份。如果2023年PCB行业还是表现不佳，这就需要考虑本轮周期进入拐点的可能性，而不仅仅考虑只是短期的行业波动。

　　虽然整个行业面临衰退的风险，但毕竟PCB的应用领域非常广泛，细分市场非常多，有些玩家凭借着自身过硬的经营能力，不仅能够有效抵抗风险，甚至还能演一出逆势增长的好戏。

　　这里风云君仅以两家企业作为参照，简单对比一下它们上半年的业绩。这两家企业分别是沪电股份（002463.SZ）和依顿电子（603328.SH）。

　　汽车电子和通信电子PCB贡献了沪电股份营收的90%以上。而依顿电子有大约一半的营收来自汽车电子PCB。

　　从业务结构和销售区域看，沪电股份和依顿电子算是A股里面与公司较为相似的了，这三家企业具备一定的可比性。

　　今年上半年，沪电股份营收同比微增0.74%，扣非归母净利润同比下跌12%。沪电股份上半年的成绩单也不咋地，但和公司比起来，还是要稍好一点，起码前者收入是同比增长的，利润也没有出现暴跌的情况。

　　比公司和沪电股份都要厉害的是依顿电子。今年上半年依顿电子的营收同比增长7%，扣非归母净利润则同比大增44%。

　　大家都是面对相同的大环境，业务也比较类似，有的玩家就只能随波逐流，有的玩家却可以逆势增长。这至少说明，公司上半年业绩不好与自身的经营能力较差有一定的关系。

　　一般情况下，各PCB厂商为了争抢订单、打击竞争对手，基本都会采取主动降价的策略。

　　而如果碰到行业疲软、供需失衡持续加剧的不利环境，价格战只会越来越激烈。而这无疑会导致产品的价格和毛利率下滑。公司现在就面临这一困境。

　　2018-2022年，公司毛利率从24.63%下跌至20.46%，今年上半年毛利率更是跌至15.45%，比2018年低了差不多10个百分点。

　　公司的费用性支出控制得比较好，因此2018-2022年期间的扣非归母净利率基本在7%-9%之间小范围波动。不过，今年上半年的扣非归母净利率也出现较大幅度的下滑，仅为3.72%，与之前的水平有明显的差距。

　　公司于2022年才新增年产60万平米的产能，结果2022年恰好是行业不景气的一年。今年上半年公司产能利用率为74.05%，而前几年的产能利用率都在90%左右。

　　另外，公司当前的库存压力比较大。存货周转率在2018年还可以达到7.32次，到了2022年就只有5.04次，这是近五年来最低的存货周转率。

　　现金流方面，2018-2022年，净利润持续增长，趋势明显，但是经营性现金流净额的变化就看不出什么规律性，主要原因是个别年份因结算周期的影响，致使经营性现金流净额产生较动。皇冠体育官方网站，皇冠体育官方网站，